铜师傅上市半月股价跌了56%，问题出在哪？

  

  就在铜师傅试图用“中年男人的泡泡玛特”敲开资本市场大门的同时，作为参照物的泡泡玛特本身，却正在经历一场深刻的价值重估。

  半个月前，铜师傅（0664.HK）在港交所敲钟。发行价60港元，收盘30.5港元，上市当天跌幅49.17%。

  但首日的暴跌，并非终点。上市次日短暂反弹之后，跌势重燃。公司最新市值约17亿港元，相比IPO时的47亿港元，蒸发约30亿港元，跌幅高达56%。基石投资人建投国际3000万港元的认购，浮亏已逾半数。

  “中年男人的泡泡玛特”

  铜师傅给自己讲了一个"中年男人的泡泡玛特"的故事。这个类比在IPO营销中堪称成功——招股书里，铜师傅援引弗若斯特沙利文数据，称自己在铜质文创工艺品市场排名全国第一，份额35%。铜师傅甚至在招股书中坦言，希望"以铜代潮"，将铜质文创产品打造成下一个现象级消费品牌。

  这个故事的逻辑是——用强IP驱动高频消费，从细分市场切入大众消费品牌，最终完成估值体系的跃迁。这是铜师傅给自己贴上的标签，也是承销商向机构投资者路演时的核心叙事。

  但如果把镜头拉开，事情就没那么性感了。整个中国铜质文创工艺品市场，2024年的总规模只有16亿元，预计2029年增至23亿元，复合增速约7.5%。放到整个280亿元规模的工艺美术品市场中，铜师傅所在的细分赛道占比不足6%。铜师傅已经是这个市场的"老大"，而这个市场本身就这么大。

  赛道小，天花板低，而且已经摸到了顶——这才是铜师傅的基本面。

  财务数据更为直接：2023年至2025年，铜师傅营收分别为5.06亿元、5.71亿元6.17亿元，增速在放缓。三年扣非净利润分别为4339万元、7898万元、6806万元，2025年扣非净利同比下降13.83%。增收不增利，盈利能力在收缩。

  铜师傅与泡泡玛特（9992.HK）的差距，不只是规模：泡泡玛特的用户以年轻女性为主，消费频次高，盲盒机制驱动持续复购，自有IP全链路运营，且海外收入占比持续提升；铜师傅的核心客群是中年男性文玩爱好者，产品以高端摆件为主，购买频次低，复购率远低于盲盒。

  然而，市场给予铜师傅的估值溢价，却远超消费品牌的平均水准。以60港元发行价计算，铜师傅发行市值约47亿港元（约43亿元人民币），对应2025年净利润（扣非后）的市盈率约63倍。消费制造型企业的合理估值区间通常在10至20倍PE，铜师傅的定价几乎达到了科技股的水平。

  5年间的估值“过山车”

  更不凑巧的是，就在铜师傅试图用这个故事敲开资本市场大门的同时，作为参照物的泡泡玛特，却正在经历一场深刻的价值重估。

  2026年3月25日，泡泡玛特发布2025年年报：营收371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。这组数字看起来惊艳，但市场更关注的另一个数字是：LABUBU单一IP占公司营收的38.1%，同比增长365.7%。

  消息一出，泡泡玛特股价单日暴跌22.51%，市值蒸发逾656亿港元；次日再跌约9%，两个交易日内市值累计蒸发约867亿港元。泡泡玛特自2025年8月历史高点336港元算起，至2026年3月底已累计下跌逾60%。

  铜师傅声称要复制的参照物，正在失去光泽。

  而铜师傅的估值，在IPO认购结构公布的那一刻，就已开始直面市场的分歧。

  公开发售（散户部分）获得约59.55倍超额认购，接获约26280份有效申请，中签率仅约2.78%。大量散户以60港元的发行价倾力申购，热情高涨。国际发售（机构部分）仅获1.56倍认购（含基石）。这意味着，如果没有那家唯一的基石投资人，机构投资者甚至不愿意全额消化这只股票的发行份额。

  港股IPO的游戏规则，决定了这种错位的危险程度。公开发售占新股发行总量的比例通常只有10%至15%，机构才是定价权的真正主导者。散户的超购倍数，可以通过从国际发售部分回拨来放大；但机构的冷淡，却真实反映了对这只股票内在价值的判断。59倍对1.56倍，这不是市场热情，这是一场机构与散户之间的认知鸿沟。

  事实上，铜师傅早在递表阶段，估值已经历过一轮"断崖式下跌"。2021年7月，铜师傅融资估值约26.14亿元；到了2022年12月，跌至约16亿元；2024年12月IPO前夕进行的一轮协议转让中，估值进一步压缩至约2.4亿元。

  到了IPO定价环节，发行估值却飙升至47亿港元的历史最高峰。然而，上市后仅半个月光景，股价重挫了56%，目前铜师傅市值约17亿港元，又回到了2022年的水平。

  某种程度上，铜师傅的股价走势，也确实与泡泡玛特形成了“呼应”。

  港股分化行情中的极端注脚

  整个2026年3月，港股共有15只新股上市，铜师傅49.17%的首日跌幅是最惨烈的，同期港股整体破发率约12.5%。

  铜师傅亦是2026年Q1港股IPO中基石投资人最少的新股之一——仅引入建投国际一家，认购3000万港元，占发行规模约6.7%。同期港股新股平均基石认购占比约46%。

  在港股打新逻辑中，基石投资人的作用不可小视。其核心作用不仅是提供资金，更是向市场传递机构背书信号。

  铜师傅同期上市的新股，给出了最直观的对比。3月31日同一天，芯片供应商傅里叶半导体（3625.HK）登陆港交所，首日收盘涨幅100%，超购3000倍。同日，极视角（6636.HK）首日涨幅同样翻倍，超购4591倍。

  铜师傅的遭遇亦并非孤例。2026年Q1港股打新市场，"低基石依赖"型新股的命运惊人相似：优乐赛共享（0199.HK）零基石认购，上市首日跌幅43.64%，上市仅21个交易日便因财务造假质疑被紧急停牌，至今仍未复牌；泽景股份（6086.HK）首日跌幅约37%，同样仅有一家小型基石投资人，认购比例不足5%。

  这三只新股的共同特征是：基石投资人极少量或无基石，机构认购冷淡，但公开发售火热，最终定价由散户的热忱而非机构的判断决定。结局几乎无一例外：破发，且跌幅显著高于同期均值。

  2026年第一季度，港股共有40只新股上市，其中5只首日破发，破发率约12.5%。值得注意的是，1月至2月，港股打新市场延续了2025年底的火热行情，22只新股首日零破发，多只实现翻倍。但3月以来，随着市场情绪降温和机构选股标准趋严，打新分化加剧，基本面薄弱的新股率先被"验伪"。

  铜师傅的剧本，只是这轮分化行情中最极端的一个注脚。