6个月大限将至：嘉戎技术推出“类借壳”草案，避免重新锁价

  5月26日晚间，嘉戎技术（301148.SZ）时隔近6个月终于发布了重组草案，宣布以13.5亿元收购杭州蓝然技术股份有限公司（下称"杭州蓝然"）100%股权，并向标的公司大股东厦门溥玉定向募集10亿元配套资金。

  重组后，上市公司实控人将发生变更，本次交易构成重大资产重组，但不构成重组上市（借壳）。

  草案公布的同时，嘉戎技术发出股东会通知，距离本次重组的首次董事会决议公告日即将迎来6个月“大限”——如果再晚几天，交易方案就要面临重新锁定发行价，而这将大大降低交易的成功率。

  实控人变更但不构成重组上市

  本次交易由发行股份购买资产与募集配套资金两部分组成，两者互为前提、同步推进。根据草案，嘉戎技术向杭州蓝然全部19名股东发行股份购买其持有的杭州蓝然100%股权，交易作价13.5亿元，发行价格20.77元/股。

  同时，上市公司向杭州蓝然的控股股东厦门溥玉定向募集配套资金10亿元，发行价格26.39元/股——发行股份购买资产和配套募资均采取锁价发行。

  交易完成后，上市公司股权结构将发生较大变化。厦门溥玉作为发行股份购买资产的交易对方，也是本次重组配套融资配套融资的认购对象，重组完成后将持有6910.15万股上市公司股份，持股比例31.49%，成为上市公司新的控股股东，厦门溥玉的执行事务合伙人胡殿君成为上市公司新的实控人。

  与此同时，上市公司原实控人蒋林煜、王如顺、董正军合计持股比例将从交易前的65.96%降至35.01%。不仅如此，三人在重组预案公布前已签署协议，将于交割完成之日起解除一致行动关系，以确保上市公司易主后的控制权稳定。

  本次交易虽然导致上市公司实际控制权变更，但却不构成重组上市：杭州蓝然的资产总额、资产净额和营业收入不超过上市公司相应指标的100%，购买资产发行的股份占上市公司总股本比例未达到 100%，而最为重要的是，杭州蓝然与上市公司处于同一行业，二者的电驱动膜技术和压力驱动膜技术高度互补，交易后上市公司主营业务不会发生根本变化。

  

  通过精心挑选的标的公司和巧妙设计的交易方案，厦门溥玉和胡殿君既成功拿下了嘉戎技术的控制权，又避开了重组上市的严格监管。

  去年利润下滑，今年承诺激增

  杭州蓝然作为标的公司，主营业务为电渗析应用设备、膜材料及配件的研发、生产和销售，在膜分离技术领域具备一定的技术积累和市场地位。据披露，杭州蓝然2024年实现营业收入2.51亿元、净利润4329万元；2025年实现营业收入2.95亿元、净利润2943万元。

  

  杭州蓝然2025年呈现明显的“增收不增利”态势：营业收入同比增长17%，但净利润同比下滑32%。这一利润下滑趋势若延续至承诺期，将直接威胁业绩承诺的可实现性。

  草案未详细披露2025年利润下滑的具体原因，但结合行业背景推测，可能与以下因素有关：一是衢州蓝然产线2025年处于调试阶段，产能利用率不足导致单位成本偏高；二是研发投入加大，2025年研发费用率较上年有所提升；三是市场竞争加剧，膜材料环节价格压力向毛利率传导。上述因素的具体权重，有待草案修订稿或问询回复中进一步披露。

  与历史业绩形成鲜明对比的是，本次交易设置了较高要求的业绩承诺。根据草案，两项业绩承诺资产2026年、2027年、2028年承诺的合计净利润分别为5838万元、7894万元、8940万元。相较于2025年实际净利润2943.16万元，2026年承诺净利润在此基础上要翻一番。

  承诺净利润的高增长预期，主要建立在以下逻辑之上：其一，杭州蓝然目前在手订单较为充裕，电渗析应用设备业务2026—2028年预测收入分别为2.85亿元、3.65亿元、4.35亿元，年复合增长率约23.5%；其二，衢州蓝然自建产线2026年下半年正式投产后，自产膜材料将逐步替代外购，毛利率有提升空间；其三，膜材料及配件业务具有较强的客户粘性，设备销售后的定期换膜需求将形成稳定的后续收入来源。

  “压线”操作避免重新锁价

  本次草案的推出时机颇为微妙。

  根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第8号——重大资产重组（2025年修订）》的规定：

  上市公司在发行股份购买资产的首次董事会决议公告后，六个月内未发出召开股东会通知的，应当在六个月期限届满时及时披露关于未发出召开股东会通知的专项说明，明确是否继续推进或者终止本次重组事项。继续推进的，上市公司应当重新召开董事会审议发行股份购买资产事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日。

  本次交易的首次董事会决议公告日为2025年12月1日，6个月的计时窗口由此起算，截止于2026年5月底。这意味着，嘉戎技术最迟须于本周内公告重组草案并发出召开股东会通知，方可保住2025年12月1日这一定价基准日。

  若未能在此期限前发出通知，则不仅需重新召开董事会，更关键的是重新锁定发行价——自2025年12月1日重组消息发布以来，嘉戎技术的股价已大幅攀升。一旦重新锁价，新的发行价将显著高于现有水平，标的资产交易对方以同等作价能换取的上市公司股份数量将大幅下降，这将直接侵蚀交易对方的利益，也是交易各方在最后时刻加速推进草案披露的核心理由。

  如果错过了这个时间窗口，重新召开董事会确定定价基准日，在当前行情下，购买资产的股份发行价和配套募资发行价（分别不低于定价基准日前20个、120个交易日均价的80%）将分别上浮1倍以上。

  

  这就意味着，同等估值下，厦门溥玉等交易对方所能获得的上市公司股份将缩水一半以上。根据我们的测算，若以5月27日为新的定价基准日，购买资产的股份发行价和配套募资发行价将分别调整为43.54元/股和57.76元/股，重组后厦门溥玉持股比例约19%，与原第一大股东蒋林煜持股比例接近，无法保证控制权稳定。

  综合来看，嘉戎技术本次重组草案在交易架构设计上较为巧妙，在规避借壳认定的同时实现了控制权的平稳转移；但标的公司2025年“增收不增利”的利润走势，以及高达98.3%的2026年承诺净利润增速，均为本次交易的后续审核及承诺期实际执行埋下了隐忧。

  紧贴6个月大限的“压线”操作，虽在程序上保住了发行价，但是否足以消解监管对方案质量和交易合规性的疑虑，仍有待审核问询的结果来给出答案。