先导电科两度卖身未果，并购路上到底有哪些“绊脚石”？

  

  5月17日晚，衢州发展（600208.SH）发布公告，宣布终止发行股份购买先导电科95.4559%股份的重组事项。

  公司于2025年8月12日公告了重组预案，但此后9个月间未见草案披露，交易迟迟不能向前推进，直至此番终止。

  而对于先导电科来说，这已经是3年内第2次寻求卖身未果。

  标的股东结构导致分歧较大

  2024年，“并购六条”发布不到一周，光智科技（300489.SZ）即宣告停牌收购先导电科——光智科技与先导电科背后的实际控制人都是朱世会。但即便如此，这笔交易在9个月后仍以折戟告终。

  光智科技当时在公告中，对重组终止的原因表述得比较笼统：公司与本次交易的部分交易对方就部分商业条款未达成一致意见。

  而这次衢州发展则把话说得比较明白：因先导电科股东结构多元，其股东类型涵盖央企、地方国企、民营资本及产业基金等各方主体，各方诉求存在差异，其各股东在交易定价与核心条款上仍存在较大分歧，难以达成共识。

  的确，根据此前的披露，先导电科共有55名股东，控股股东为朱世会旗下的先导稀材，公司经历了多轮融资，据报道仅B轮融资金额便高达45亿元，市场传闻公司在一级市场的最后一轮估值已接近200亿元。

  

  而在衢州发展公布的重组预案中，对先导电科100%股权预估值不超过120亿元。这对于很多国有背后的投资人而言，或许就是一个难以接受的价格。

  但在近年来的上市公司收购中，收购估值与融资估值倒挂其实并不少见。要解决这个问题，不外乎两个条件：一是差异化定价，需要标的公司大股东作出妥协；二是股份支付对价，前提是上市公司股价相对于发行价有一定溢价率。

  在衢州发展收购先导电科的交易预案中，没有提到现金对价，全部以发行股份的方式支付。公司股价也在重组预案公告后涨了一波，最高到6.03元/股，较换股发行价3.46元溢价74%，但这个价位没有维持住，此后一路走低，最低3.07元/股甚至形成倒挂。最新收盘价为4.89元/股。

  市场活跃为何始终难卖

  对比而言，在光智科技收购先导电科的消息公布后，该公司连续收获了8个20cm涨停，股价最高达115.55元，较定增价16.2元高出了6倍，即便重组终止前仍有47元/股，换股溢价还有近2倍。当时重组为何仍未成功？

  从交易性质上，光智科技收购先导电科，属于向实控人控制的关联方收购资产，在重组规则上，控股股东先导稀材大概率是要背负业绩承诺义务的。假设是以120亿左右的估值，平均每年5亿元左右承诺净利润才是一个合理的范围。但从披露的先导电科业绩走势来看，压力应该比较大。

  光智科技披露的重组预案中，先导电科2023年净利润4.11亿元，比2022年4.66亿元已有所下滑。

  

  而衢州发展重组预案中披露的财务数据，先导电科2023年净利润已变成2.50亿元，相较于前一个版本又下调了40%。2024年恢复到4.44亿元，但2025年一季度利润只有1.03亿元，说明总体上并不是一个上升势头。

  

  那么在这种情况下，如果控股股东扛下了业绩承诺，让重组成功实施，先导电科的小股东得以获利退出，而一旦业绩承诺无法兑现，实控人自己则需要掏出真金白银来补偿上市公司。

  所以先导电科未能成功并入光智科技，背后症结可能就在于此，这应该就是后来选择了衢州发展这样一家与实控人没有关联关系的上市公司的原因。

  值得一提的是，2024年底，朱世会通过受让上层合伙份额的方式，入主了另一家上市公司万业企业（现更名为先导基电，600641.SH），已经坐拥两家上市平台。

  即便如此，先导电科在经历了IPO辅导未果、两度卖身上市公司均无法如愿踏入资本市场——两次重组期间，正是并购重组市场高度活跃、监管政策最为友好的时期。

  究其原因，公司早期融资规模太大，估值太高，引入的股东结构过于复杂，一方面固然助推公司业务快速发展，但在并购交易撮合中，却成了一柄悬在头顶的“双刃剑”。