中金公司与国泰海通吸收合并交易方案对比分析

  5月19日，中金公司（601995.SH）正式公布了换股吸收合并东兴证券（601198.SH）、信达证券（601059.SH）的交易报告书草案。

  对比2025年12月发布的预案，草案中结合各上市公司2025年度利润分配的除权除息因素，对换股价格进行了相应调整。

  截至5月19日收盘，三公司股价均有不同程度上涨。

  交易规模接近国泰海通吸并案例

  自2025年以来，上市公司并购重组活跃，其中不乏吸收合并的交易案例：已实施完成的有国泰君安吸并海通证券、中国船舶吸并中船重工、海联讯吸并杭汽轮B；尚在进行中的有湘财股份吸并大智慧、浙江沪杭甬吸并镇洋发展。

  在上述案例中，国泰君安吸并海通证券与中金公司吸并东兴证券、信达证券，在行业属性、交易体量上最为接近，适合作为对比参照。

  

  交易规模上，中金公司本次吸并对象有两家，总交易金额1138.54亿元，高于国泰君安吸并海通证券的976.15亿元，仅次于中国船舶吸并中船重工1151.5亿的交易规模。

  但不同于国泰海通合并时募集了100亿配套资金，中金公司本次交易不涉及募资。

  从交易类型来看，由于国泰君安和海通证券都是A+H两地上市的公司，因此涉及A股和H股的双重吸收合并；而中金公司虽然是A+H，但东兴证券与信达证券只在A股上市，所以此次交易只涉及A吸并A。

  给予东兴证券26%溢价

  在吸收合并的换股定价上，中金公司本次选取定价基准日前20个交易日的均价作为市场参考价，而国泰君安则选取定价基准日前60个交易日均价作为参考。

  选取定价基准日前20个交易日的均价作为市场参考价，与大多数可比交易一致，是符合市场惯例的做法。本次交易选取这个参考范围，可能也是考虑了东兴证券二级市场估值相对较低，而其MA20、MA60、MA120的均价分别为12.81元/股、12.28元/股、11.76元/股。

  

  即便以最高的20日均价来看，东兴证券12.81元/股的价格，对应以2024年末和2025年9月末财务数据计算的市净率分别为1.46倍和1.40倍，低于行业可比公司估值指标平均值，更远低于另一被吸并方信达证券的3.21倍、3.04倍。

  

  因此，本次交易东兴证券的换股价格在市场参考价的基础上给予26%的溢价。调整以后，东兴证券的换股价为16.05元/股，相应市净率提升至1.83倍、1.75倍，在三家公司中仍属最低，但差距已尽量缩小，处于可比公司合理区间内。

  异议股东保护兼防套利

  此外，在上市公司吸收合并过程中，对交易方案持异议的股东设有利益保护机制。吸并方股东如果反对交易，可以行使收购请求权；被吸并方股东如果不想参与换股，可以行使现金选择权。

  本次交易，收购请求权和现金选择权的价格均为定价基准日前1个交易日收盘价，即相当于重组停牌前的市场价。

  相较而言，国泰海通的吸并方案中，异议股东收购请求权和现金选择权定价依据有所不同，选取的是定价基准日前60个交易日内最高成交价。

  

  从结果来看，国泰海通的方案中，国泰君安A、H股股东及海通证券A股股东，若行使异议股东权利，其价格相较于换股价格均有一定溢价，仅海通证券H股异议股东现金选择权价格低于换股价格。

  而在中金公司的方案中，A股异议股东若不参与交易，选择被收购或现金退出，其价格均低于换股价格。

  对此，中金公司在重组方案中表示，异议股东收购请求权及现金选择权的定价，有利于促进合并各方股东积极参与换股，继续持有存续公司股票。

  另一方面，不同于国泰海通的A+H双重吸并，本次交易中金公司H股股东并不参与换股，但基于公平对待原则，A股和H股异议股东收购请求权定价依据须保持一致，若存在明显溢价，则H股将形成套利空间，于整体交易不利。

  综合来看，本次交易有助于中金公司提升综合实力，尤其是充实资本金短板，有效提升公司在客户资源、资本实力、资源协同和综合服务能力等方面的核心竞争力，打造具有国际竞争力的一流投资银行。