日联科技重组交易方案分析：宽松业绩补偿条件下的高溢价收购

  6月4日晚，日联科技（688531.SH）公告了重组草案，宣布以9.36亿元收购菲莱测试100%股权，并募集配套资金3.06亿元。

  本次交易前，日联科技主要从事工业智能检测设备、核心部件的业务，主要应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料、食品异物等检测领域。菲莱测试的主营业务系为全球光电子器件、逻辑器件领域客户，提供半导体测试设备及解决方案，产品应用于光通信、人工智能、汽车电子、新能源等领域。

  从业务协同的角度，这笔交易有助于帮助上市公司强链补链，通过并购切入到当前火热的光通信等下游业务领域。

  但本次交易的估值偏高，业绩承诺和补偿门槛较为宽松，以及当前股价透支，则为重组带来一定风险和不确定性。

  差异化定价，换股溢价2.5倍

  本次重组共有11名交易对方，而交易的对价有三种支付方式，分别是发行股份、可转债和支付现金。

  其中，张江火炬全部以现金对价支付，这也是唯一一家选择现金的交易对方；选择可转债对价的是清源壹号、浦东海望、上海光易等3名交易对方，其中后两者还选择了50%股份对价；其余7名交易对方则全部选择股份对价支付。

  

  鉴于各交易对方参与的融资轮次不同，持股成本也存在差异，为了平衡各方利益，本次交易也采用了差异化定价的方法。

  根据融资轮次的不同以及是否承担业绩承诺，把交易的定价估值划分为5个层级。承担业绩承诺的管理层股东和天使轮投资人分别按照8.15亿和10亿估值定价；不承担业绩承诺的A轮、B轮、C轮投资人分别按8.89亿-15.66亿元不等的估值进行定价，其中B、C轮投资人按15.66亿最高估值定价，A轮投资人则仅有8.89亿元。

  

  值得一提的是，同为A轮投资人的张江火炬，由于选择全现金对价，其交易估值反而比其他同轮次投资人更高，按照4642万元对价测算，对应菲莱测试整体估值达11亿元，相比上海慧眼和上海光易溢价约23%。

  当然，选择股份对价的交易对方，从日联科技当前股价水平来看，收益浮盈会更多。公司重组停牌前一个交易日收盘价83.75元/股，最新收盘价为195.17元/股，复牌后涨幅高达133%，相比交易的股份发行价格56元更是溢价了249%。

  估值偏高，补偿门槛偏低

  交易方案中设置了业绩补偿承诺和减值补偿承诺等措施。

  本次交易的业绩承诺由管理层股东和天使轮投资人共同承担，与差异化定价相对应，它们所承担的业绩承诺和补偿义务也具有差异性。

  管理层股东业绩承诺期为三年，标的公司2026年-2028年承诺净利润分别为4000万元、6000万元、8000万元。

  而天使轮投资人的业绩承诺期为二年，承诺今后两年4000万、6000万净利润即可。但若累计实现比例不达80%，则需追加2028年承诺净利润8000万元，就变成和管理层股东一样了。

  但交易方案中对业绩补偿的触发条件，设置得较为宽松。管理层股东只要单独每年和累计三年业绩承诺实现比例达到90%，就不触发业绩补偿；天使轮投资人门槛更低，实现比例达到80%即不触发补偿义务。

  在重组案例中，每个年度业绩补偿门槛设为90%是正常操作，可以适当降低业绩承诺方的短期压力，但是业绩承诺期累计实现还是要达到100%，如果达到90%甚至80%就不用补偿，设置业绩承诺目标金额就失去了意义。

  本次交易对标的公司菲莱测试采用收益法估值，评估结果为9.36亿元，增值率470.52%，这个增值率水平是明显偏高的。据《局市》统计，“并购六条”发布后实施的重组交易中，还没有增值率这么高的收益法评估的案例，在审的42个采用收益法评估的项目中，只有5家增值率高于470%。

  

  此外，本次交易评估结果9.36亿元，对应标的公司2025年净利润2606万元，静态市盈率35.9倍。如果对应三年平均承诺净利润6000万元，动态市盈率15.6倍，这个收购估值已属较高。

  如果结合前文中业绩补偿门槛仅为90%，实际相当于平均承诺净利润5400万元，动态市盈率将进一步提升至17.3倍——而重组报告书中披露的可比交易平均动态PE仅为13.2倍。