交易采用差异化定价，老股东与机构股东对应估值差85%
9月18日晚，安德利（605198.SH）发布公告，拟以现金7.93亿元收购宁波甬强科技有限公司（下称“甬强科技”）62.0611%股权。交易完成后，这家浓缩苹果汁企业将控股一家覆铜板（CCL）制造商，而后者处于印制电路板（PCB）的上游。 本次交易不构成关联交易，也不构成重大资产重组，无须提交股东会审议。 交易采用了差异化定价，标的公司全部股东权益评估值12.75亿元，总收购对价7.93亿元，但落到28名转让方身上，定价：12.6亿元、9亿元，以及一份按“投资成本+年化收益率”的定价协议。 本次交易对价7.93亿元全部以现金支付，接近上市公司的全部可动用现金。标的公司甬强科技2024年、2025年连续亏损，2026年一季度才刚扭亏。交易设置了业绩承诺。 在这笔交易达成之前，甬强科技曾与延江股份（300658.SZ）有过接洽，但最终未能达成协议。意向终止后一个月，甬强科技转投安德利门下。 值得一提的是，安德利因这笔跨界收购两度收到上交所监管工作函：一次是在6月15日框架协议披露当晚，另一次则是9月18日正式协议签署当天。前者问了四个问题，公司6月24日回复；后者尚未见回复。 方案公布后的首个交易日，安德利股价9月21日以跌停收盘，报77.29元；9月22日再跌8.54%至70.69元，两个交易日累计下跌17.69%。
差异化定价：三档相差85%
本次交易采用差异化定价，结合不同交易对方的投资、出资时间等因素，经交易各方协商一致确定。评估结果只有一个：坤信国际以2026年3月31日为基准日、选取收益法，甬强科技100%股权评估值12.75亿元，增值率354.38%。 根据不同的定价方法，《资产购买协议》分三份分别签订。 协议一是创始团队JIANGQI HE（贺江奇）、QIANG YUAN（袁强）及宁波源路载科技合伙企业（有限合伙），涉及标的公司12.5%股权；协议二是孙行宇、浙江润禾控股等11名老股东，转让比例24.95%；协议三是宁波瀚海乾元等14家机构投资人，转让比例24.61%。购买标的公司股权比例合计62.06%，总对价7.93亿元。 三份协议的定价基础并不相同。公告披露，协议一按照12.6亿元的整体估值定价，协议二按照9亿元的估值；协议三则在各机构股东的初始投资成本基础上，按照一定的年化收益率来确定价格，截止计算日为2026年8月15日，没有统一的数字——但按协议三对价4.1073亿元除以24.6099%的受让比例，这14家机构股东所对应的整体估值约为16.69亿元。 这些估值依据与甬强科技自身的融资史密不可分。安德利在回复6月的监管工作函时，披露了甬强科技历次增资与股权转让：2023年最近一轮增资后，标的投后估值14.9亿元，已高于本次交易整体估值12.75亿元。为了顺利推进交易，平衡各轮次股东利益，差异化定价不可避免。
剩下的股权什么时候买
甬强科技成立于2019年12月，主营覆铜板和半固化片，直接客户包括胜宏科技、深南电路等PCB企业。审计数据显示，标的公司2025年主营业务收入22,206.76万元、归属于母公司股东的净利润−4,327.16万元；2026年一季度主营业务收入4,182.41万元、净利润448.00万元，毛利率回正至19.82%。截至2026年3月末，累计未分配利润为−1.93亿元。 近年来，客户结构在不断集中。2024年、2025年、2026年一季度前五名客户占主营业务收入的比重分别为46.40%、62.38%和81.12%，2026年一季度第一大客户占比即达40.45%，合作模式是委托加工。这一轮扭亏也主要靠代加工——2026年一季度代加工收入占比由2025年的13.70%升至43.35%、毛利率43.03%，高速覆铜板由5.82%升至11.02%，而占比曾达73.00%的FR4降至43.79%、毛利率仍为−1.88%；整体毛利率由−6.41%提升至19.22%。背后是AI浪潮下的行业红利。 业绩承诺方面，JIANGQI HE、QIANG YUAN承诺标的公司2026年至2028年净利润分别达到2,300万元、4,200万元、7,000万元，累计不低于13,500万元。 剩余的37.9389%股权没有进入本次交易，其中创始团队持有30.4627%。但协议中也对后续收购设定了门槛：截至2030年12月31日前，任一年度净利润达到5,000万元，上市公司才“有权”（而非必须）收购；若各年度均低于5,000万元，上市公司有权不再收购，此期间创始团队不得出售或质押其持股。 值得注意的是，6月16日，安德利在框架协议公告中列示甬强科技“一年一期主要财务指标”：2025年营业收入22,401.52万元、净利润−6,695.81万元，2026年一季度营业收入4,324.25万元、净利润192.71万元，并注明“以上财务数据未经审计”；6月24日回复监管工作函时，公司进一步提示“标的公司经审计的财务数据可能与本回复披露情况存在较大差异”。 而9月正式协议引用的审计数据为−4,327.16万元和448.00万元，同一期间分别相差2,368.65万元和255.29万元；同一基准日（2026年3月31日）的净资产，6月披露为21,227.23万元，评估报告中的账面价值则是28,060.17万元，相差6,832.94万元。
两封火速下发的监管工作函
本次交易的7.93亿元对价全部以现金支付。安德利2026年半年报显示，截至6月30日，公司货币资金73,928.32万元、交易性金融资产11,006.38万元，合计84,934.70万元；对价占现金类资产的93.34%，并超过全部货币资金——相当于其货币资金的107.24%。 同期，公司资产负债表上没有银行借款科目。半年报还披露，其他应收款从上年末的96.89万元增至4,807.86万元，原因之一即支付宁波甬强科技有限公司股权收购保证金。公司自述资金通过自有、自筹等方式解决；在6月的监管工作函回复中其测算，截至2026年5月末，货币资金及交易性金融资产合计8.16亿元，另有信用授信5亿元，无有息负债。 与这笔接近掏空现金的支出相对的，是主业的下行。2026年上半年，安德利营业收入71,630.15万元，同比下降24.45%；归属于上市公司股东的净利润12,326.24万元，同比下降38.71%；扣除非经常性损益后的净利润11,551.95万元，同比下降41.40%，公司解释为浓缩果汁量价下降与人民币升值。 此外，交易前公司账面商誉仅558.7万元，本次交易系非同一控制下企业合并，公司提示将形成较大金额的商誉，但未披露具体金额。 在这单交易落锤之前，上市公司延江股份是标的公司更早接触的潜在买家。延江股份2026年1月披露预案，拟以发行股份及支付现金方式收购甬强科技98.54%股权并募集配套资金，5月18日公告终止；安德利6月15日签署框架协议，距其终止不足一个月。 监管关注前后相随，且都落在关键节点上。6月15日，安德利披露框架协议当晚即收到上交所监管工作函，涉及对象包括上市公司、董事、高级管理人员、控股股东及实际控制人。公司6月24日披露了相关回复，随文列示八项风险提示。 上交所在函中共问了四个方面问题：一是本次收购的商业合理性，直接点出延江股份刚终止不久、公司系跨行业收购亏损资产，且公司未披露业绩承诺等安排；二是估值与资金来源，要求结合标的历次增资及股权转让估值、市场可比案例，说明对价是否明显过高，并量化对现金流的影响；三是标的经营业绩，要求披露最近两年及一期前五名客户与供应商情况、说明亏损原因与盈利可持续性；四是内幕信息管控，指出公告披露前“6月12日、6月15日公司股价涨停”，要求补充披露筹划过程、时间节点与知情人员范围。 回复中的答案包括：定价主要参考标的2023年那一轮融资对应的14.9亿元投后估值，另选取五家泛半导体产业链上亏损或微利阶段的可比交易，认为估值不存在明显过高；标的亏损主要因产能利用率低、固定成本高、维持高额研发投入；关于业绩承诺，公司当时答复将在后续谈判中设置合理的交易条款。 9月18日签署正式协议的同一日，公司再次收到监管工作函，涉及对象同样覆盖至控股股东及实际控制人。具体问询内容，需待公司回复公告引用方能确认。
展开全文
局市 
