从海康威视独立十年后，萤石网络不再被高估

  摘要：需要自证不是一家硬件公司

  来源：朝阳资本论

  作者：沙华

  中国智能家居行业正在叩响万亿级市场的大门。

  站在这波浪潮中央的萤石网络，刚刚交出了两份成绩单。一般情况下，敢于率先披露一季报的公司，业绩往往比较有保证。

  事实也确实如此。

  2025年，公司营收59.01亿元，同比增长8.44%；归母净利润5.67亿元，同比增长12.43%。增速不算快，但稳健。

  时间线往前翻，2024年，“增收不增利”，2023年，归母净利润同比暴增68.8%。

  三年之间，萤石先是利润大爆发、接着增收不增利、再到稳住阵脚回暖。

  发生了什么？

  问题的关键，始终绕不开一个老生常谈的追问：萤石究竟是一家卖硬件的公司，还是一个做云平台的科技企业？

  过去十年，从海康的羽翼之下独立走来，资本市场对萤石的期待一直在变。这家智能家居小巨人正在“硬件制造商”与“AIoT云平台”之间，寻找一个新的估值锚点。

  利润爆了？从“看家护院”到“服务入口”

  2025年全年已经出现了明显的盈利优化，到2026年第一季度，这一趋势更加明显，营收微增的情况下利润狂奔，在制造业公司里并不常见。

  这通常意味着两件事，要么是成本端被极限压缩，要么是卖的东西变了，利润更高的产品占比在提高。

  萤石的情况，应该是后者。

  市场一直习惯把萤石当成一家“卖摄像头的公司”。2025年，智能家居摄像机贡献了31.8亿元营收，占总收入53.89%。IDC数据显示，全球出货量蝉联第一，市场份额13.2%。

  不管怎么看，在智能家居安防这一细分领域的实力，仍是它最硬的底牌。

  但智能硬件生意有一个绕不过去的坎，就是难以摆脱上游成本周期的束缚。芯片涨价、存储颗粒价格波动，都会影响下游智能硬件厂商的利润。

  今年一季度存储芯片市场又经历了一轮大幅涨价，中国银河证券研报显示，DRAM和NAND闪存环比涨幅高达60%到150%。而存储芯片在智能硬件中的成本占比达到15%到20%。

  换句话说，如果萤石只是一家被动的硬件厂商，这一季的利润表大概率不会好看。

  可公司一季度偏偏交出了超预期的答卷。

  萤石网络做了什么？

  第一，调整产品结构。

  毛利率超过47%的智能入户业务正在快速起量，2025年全年收入同比增长25.25%，增速远超国内电商整体水平。公司减少了低毛利的基础款摄像头出货占比，布局更多高毛利的AI摄像机、智能锁和服务机器人等产品。

  第二，出海推动增长。

  国内市场确实不太好做，2025年境内营收同比仅增长1.25%，几乎是停滞状态。但海外市场成为萤石网络的的新增量，全年境外营收23.38亿元，同比增长22.27%，营收占比接近40%，毛利率达到46.18%。

  萤石正在从国内红海的价格战中抽身，向海外高利润市场要增量。

  第三，主动应对成本周期波动。

  面对存储芯片涨价，萤石没有被动承受，而是通过主动调价和产品结构优化，将成本压力有效传导出去。与此同时，自研AI芯片和国产供应链替代也在持续反馈到成本端。

  萤石用高毛利产品替换低毛利产品，用海外市场对冲国内疲软，用涨价和降本稳住利润底线，最终将公司综合毛利率从2025年全年的44.2%直接拉到一季度的50.5%，单季度跳升超过6个百分点。

  当然，比起已经交卷的成绩单，更重要的是未来，这也是利润背后真正值得细嚼慢咽的东西。

  萤石费这么大劲卖硬件，难道真的只是为了赚硬件差价吗？

  显然不是。

  智能家居行业里，但凡有点追求的玩家，都在以硬件为入口打软硬一体的平台牌，比如华为鸿蒙智家、小米AIoT平台、海尔三翼鸟、美的IoT开发者平台等等。

  同样，每一台卖出去的智能摄像机、每一把安装的人脸识别锁，本质上都是萤石向用户家庭伸出的触角。年报显示，毛利率高达71.05%的云平台服务收入占主营业务收入的比重首次突破20%。

  随着硬件成为入口，用户为云存储、AI功能、增值服务持续付费，这门生意的逻辑就彻底变了。

  熟悉的iPhone式配方，藏在云端的金矿

  硬件是智能家居企业的躯壳，但云与AI才是灵魂。

  萤石网络对自己的定位，从来就不是一家卖摄像头或门锁的硬件公司。看它的全称就知道了，“杭州萤石网络股份有限公司”，不是“智能家居”，“网络”两个字，才是这家公司真正的底色。

  在2025年的财报中，物联网云平台营收增长14.51%，占主营业务收入的比重首次突破20%，而面向B端的开发者服务，PaaS收入更是增长了26.03%。

  C端云存储是在给个人用户卖增值服务，萤石想要改变用户的付费习惯。

  过去，用户为云存储付费，是为了“看回放”；现在，萤石通过引入AI大模型，试图让用户为“懂生活”付费。AI每日总结、文搜视频，甚至宠物识别，这些功能正在将单纯的存储空间转化为高附加值的服务。

  在B端，萤石向行业卖“铲子”。

  萤石把海康威视在视频压缩、传输、存储上的技术能力，封装成了API和PaaS服务，开放给第三方开发者。

  截至2025年底，萤石物联网云平台在全球拥有超过120个数据站点，平台上的IoT设备接入数超过3.6亿。这已经不是一家ToC硬件公司的格局了，萤石想要成为物联网时代的基础设施提供商。

  很眼熟，是吧？这就是苹果公司、英伟达乃至国内生态巨头讲的故事。

  一家公司开始卖铲子给其他挖金矿的人，估值逻辑自然就不一样了。

  华泰证券的SOTP（分类加总）估值模型把这一点拆得很清楚。

  华泰研报预计2026年萤石的智能家居硬件业务净利润为3.5亿元，给予20倍市盈率。这个倍数和普通制造业公司没什么区别，甚至比美的、海尔这类消费龙头的估值还低一截。

  但云平台业务获得了更高溢价，预计净利润3.1亿元，对应82.8倍市盈率。

  同样是利润，硬件每赚1块钱只值20块钱的市值，云平台赚的1块钱却能撑起80多块钱的市值。

  然而，这个充满增长想象力和估值弹性的“云端金矿”并非没有隐忧。

  云服务的商业模式和iPhone有些相似：硬件是入口，服务是持续变现的路径。但云服务高度依赖一个指标，硬件的活跃用户数。

  智能家居这个赛道从来不缺对手，小米、华为、海尔等一堆巨头都在争夺用户的客厅。

  萤石的开放平台虽然起步更早，但在开发者的规模和生态活跃度上，和头部玩家仍有差距。截至2025年底，平台月活跃用户为7791.92万，持有萤石设备的年度累计付费用户为463.45万。付费率大约在6%左右，这个数字放在SaaS行业里不算低，但也谈不上多高。

  如果硬件出货量放缓，或者用户换新周期拉长，云服务的“蓄水池”就会面临水位下降的风险。萤石一季度的营收增速已经放缓到2.36%，虽然公司管理层解释这属于主动收缩低毛利业务的战略选择，但做云服务，最重要的就是用户数，需要硬件铺量，否则云平台后续的增长动力就会打折扣。

  总之，萤石C端通过AI增值服务提升ARPU值的逻辑正在被验证，B端通过开放平台输出技术能力的路径也在逐步打通。但能否真正走通这条路，还要看硬件大盘能不能稳住，付费用户和开发者生态能不能持续增长。

  无论如何，智能硬件的生态故事走过十多年，已经来到了一个关键的十字路口。

  估值分岔：向左是制造业，向右是空间智能的

  站在2026年的春天回望，过去十年是智能硬件的“黄金时代”，也是“内卷时代”。从智能插座到扫地机器人，市场见证了无数设备被加上智能前缀，却陷入价格战的泥潭。

  2026年是全屋智能积累多年后达到临界点的一年。根据艾媒咨询的预测，中国智能家居市场规模将逼近万亿大关，渗透率突破35%。

  一个万亿市场，怎么切蛋糕这个问题越来越重要。

  过去十年，估值的核心逻辑是“连接数”。谁能连上更多的设备，谁就是赢家。但在2026年，这套逻辑正悄悄退位。

  关键转折点在于互联互通标准的普及。2026年3月，全球智慧物联网联盟（GIIC）联合华为、海尔、美的等巨头发布了《智家统一互联系列标准》，这套“中国版Matter”标准直击跨品牌互联互通的痛点。

  图源：GIIC

  如果海尔的冰箱可以指挥美的的空调，绿米的传感器能触发华为的灯光，“连接”本身不再是稀缺资源，而是像水电煤一样的基础设施。

  仅仅靠“把设备连上网”这件事，已经赚不到溢价了。资本市场对这类能力的定价，正在迅速向公用事业靠拢，稳定，但不高。真正能撑起更高估值的，是“空间智能”。

  作为空间智能的“视觉模块供应商”，萤石的价值在于，能够感知物理世界的空间信息，处理多模态数据并进行识别与理解，最终指导设备做出响应。

  市场在观望，萤石是会退化成一家优秀的硬件厂商，依附于各大生态生存？还是会进化成一家独立的空间智能服务商，用视频AI和云服务能力，去定义家庭的安全与看护标准？

  从公司近期的布局来看，萤石希望成为后者。

  在2026年AWE上，萤石发布了自研的星辰世界模型，和搭载这一模型的AI蒸汽洗地机器人。同时，公司以蓝海大模型2.0与AI中台构建“场景化智能体+设备开放+APP开放”的能力矩阵。

  从卖摄像头到卖云服务，再到卖AI+具身智能，在Matter和OneConnect协议让设备“围墙”逐步拆除的趋势下，萤石的护城河将越来越多地依赖于AI能力的差异化。

  未来的增长空间，要看萤石能否成为家庭数据的炼金术士，在万物智能互联的洪流中站稳脚跟。

  重新定义家庭空间智能，也是所有中国智能家居企业，在万亿风口下必须向前走的方向。