押注信得科技浮亏近四成 “耐心资本”战略价值丰厚

  2026年2月16日，山东信得科技股份有限公司正式向港交所递交主板上市申请，工银国际与中泰国际担任联席保荐人。这家成立于1999年、在禽用疫苗和转移因子等细分赛道占据多个“全国第一”的动物保健“隐形冠军”，开启了第四次资本闯关。

  然而，招股书中一组数字引发市场高度关注：公司2025年10月C轮融资投后估值约18亿元，较2021年B轮的28.78亿元缩水近四成。在B轮以每股47.7元进入的青岛国资股东们，账面浮亏超过三分之一。

  对于这笔投资的来龙去脉与深层逻辑，东方消费观察曾于2026年7月5日向信得科技及青岛国资相关方发送采访函，就估值变动、合规整改、投后管理等核心议题提出十余项追问，但截至发稿未获对方回应。信得科技相关工作人员表示“目前已处于静默期”，对采访请求未予置评。

浮亏的数字：37.5%是怎么算出来的

  信得科技在申请上市前共进行了三轮融资：

  A轮（2015年12月） ：融资1.68亿元，投后估值约6.71亿元。

  B轮（2021年6月） ：融资2亿元，投后估值升至28.78亿元。2022年8月还进行过一次股份转让，估值维持约28.78亿元。正是在这一轮，青岛国资以每股47.7元的价格进入。

  C轮（2025年10月） ：融资1.44亿元，投后估值约18亿元。

  从B轮的28.78亿元到C轮的18亿元，估值缩水37.5%。青岛国资在B轮投入的每一元钱，按C轮估值衡量，现在只值六角二分五厘。

  青岛国资的股东阵容全部来自本地：

  六家合计持股约10%左右。按B轮投后估值28.78亿元计算，账面浮亏约37.5%。若按中性情景（上市市值20亿元）测算，解禁时整体收益约2.22亿元，较投资成本仅增11%，年化回报率约2.1%，仅略高于银行同期存款利息。

估值下跌的底层逻辑

  估值缩水并非无缘无故。信得科技的基本面变化，构成了资本重新定价的直接依据。

  业绩波动暴露业务脆弱性。 2023年和2024年，公司营收分别为9.85亿元和9.82亿元，基本持平；但归母净利润却从3476万元下滑至2812万元。公司解释称，受市场竞争加剧影响，抗体产品平均售价下降，毛利率从2023年的46.3%微降至46.0%。更令人担忧的是，2024年公司确认的政府补助约2870万元，高于当期利润总额——这意味着剔除政府补贴，公司2024年实际已处于盈亏平衡边缘。

  行业“内卷”加剧，动保赛道整体承压。 2020年至2023年，虽然国内动保企业销售额从620.95亿元增至696.51亿元，但行业平均毛利润却从219.98亿元下降至212.97亿元。A股11家动保企业中，2023年和2024年分别有7家和9家净利润同比下降。

  历史合规问题持续发酵。 信得科技曾三次冲击A股均告失败。2008年首次被否；2010年第二次因股权转让价格异常、被质疑利益输送而折戟；2022年第三次因在军队采购项目中串通投标，被处以3年内禁止参加军队采购活动的处罚。此外，2023年至2025年前三季度，公司累计欠缴员工社保及住房公积金约5500万元。

上市成败：第四次闯关的严峻考验

  2026年2月递交申请后，信得科技的港股之路并不平坦。

  证监会六项问询直指要害。 6月5日，证监会国际司发布境外发行上市备案补充材料要求，要求信得科技就六大方面补充说明，包括：股权沿革（历次增资及股权转让定价依据、是否实缴出资）；股东情况（新增股东入股价格合理性及差异原因、是否存在利益输送）；员工持股计划的价格公允性；规范运作——串通投标处罚后的整改情况、是否构成重大违法违规；土地房产权属登记进展；以及前期A股上市情况及后续计划。

  其中，第四项是核心障碍。“重大违法违规”是一个极具杀伤力的定性——如果被认定，不仅将严重削弱投资者信心，更可能直接触发港交所上市规则中的合规否决条款。

  联席保荐人退任，释放微妙信号。 2026年6月9日，信得科技与工银国际达成一致，终止后者作为整体协调人的委任关系。至此，信得科技港股IPO的整体协调人仅剩中泰国际。联席保荐人之一的退任，为上市前景增添了不确定性。

  业绩“含金量”不足。 2024年公司利润2812万元，而政府补助约2870万元——剔除补贴，公司已处于盈亏平衡边缘。一家靠政府补助“粉饰”利润的企业，其持续经营能力难免受到质疑。

“耐心资本”的战略账本

  这笔投资踩在了国有资本经营预算制度改革的节点上。2024年1月，国务院印发《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》（国发〔2024〕2号），明确国有资本经营预算是“落实国家战略、增强政府宏观调控能力、推进国有经济布局优化和结构调整的重要力量”。2024年9月，国务院常务会议进一步提出“推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本”。

  从46号文所倡导的“战略支撑”视角审视，这笔投资呈现出另一番面貌。

  信得科技在多个细分赛道占据绝对领先地位：兽用转移因子市场全国第一（市场份额39.8%），新城疫病毒疫苗市场全国第一（32.1%），鸡支原体疫苗市场全国第一（43.6%）。根据《链主企业评判标准》评估，信得科技综合得分约83分，达到“重点培育类”水平。

  产业带动效应同样显著：本地采购率约35%-40%，直接带动本地化工、生物原料产业发展；青岛员工约800人，每新增1个岗位间接带动供应链2-3个岗位。公司与青岛农业大学共建研究院，研发成果向关联行业溢出。对青岛而言，信得科技填补了高端兽用生物制品的空白，使青岛形成“人药-兽药-生物制品”的完整产业布局。

  这是一笔典型的“耐心资本”投资——财务回报平平，但战略价值丰厚。

未竟之问

  对于这笔投资的深层逻辑，东方消费观察在采访函中向信得科技及青岛国资相关方提出了十余项追问，但截至发稿未获回应。这些悬而未决的问题，恰是理解这笔“耐心资本”真实成色的关键：

  B轮融资距今已逾五年，远超一般私募股权基金3-5年的投资周期。国资股东是否存在到期退出压力？是否有对赌协议或回购条款？C轮估值下调是否触发了反稀释条款？这些问题尚不透明。

  信得科技在投资后出现串通投标被处罚、持续欠缴社保、土地违规等多起合规事件。国资股东在投后管理中建立了怎样的风险监控机制？合规事件发生后采取了哪些督促整改措施？46号文强调“将国有资本经营预算支出纳入绩效管理，推动预算与绩效深度融合”。账面浮亏37.5%是否已计提相应减值准备？这笔投资的绩效考核标准究竟是什么？

  信得科技的港股IPO，不仅是一家企业的资本闯关，更是对青岛国资“耐心资本”理念的一次制度检验。

  如果上市成功，国资股东将面临6-12个月的锁定期。即便届时股价达到发行价，考虑到五年投资周期和资金成本，实际回报率也相当有限——按中性情景测算，年化回报率仅约2.1%。

  如果上市失败,无论是因证监会备案被否、港交所拒绝，还是因市场反应冷淡导致发行失败——青岛国资将面临更加严峻的处境。不仅账面浮亏可能进一步扩大，退出通道也将更加狭窄。

  46号文为国有资本经营预算划定了“支持企业发展”与“提升资金效能”的双重目标。信得科技案例表明，这两个目标之间并非天然自洽——战略价值的实现需要时间，而财务回报的压力同样真实。“耐心”不等于“不计代价”，如何在“耐心”与“效能”之间找到平衡，是46号文落地过程中必须回答的课题。

  浮亏近四成的“耐心”，究竟值还是不值? 答案不在今天的账本上，而在信得科技能否通过这次IPO闯关、能否真正成长为具有全球竞争力的动保企业，以及青岛能否借此建立起完整的生物医药产业生态。而信得科技及青岛国资方面对市场关切的沉默，本身或许也是一种回答。

  本文所有数据、事实及分析均基于公开可查的资料来源，包括但不限于港交所披露的招股书、中国证监会官方公告、政府公开文件及每日经济新闻、证券之星、东方财富、腾讯新闻、凤凰网财经等媒体的公开报道，旨在为读者提供信息参考，不构成任何形式的投资建议、财务建议或法律意见。