笔名：汇金有道，作者：曹博文，写于2026年8月23日
本文仅为个人结合自身所学，有感而写，仅供参考不构成任何投资建议。
全文为3200字左右，无AI生成，阅读时间大概是15~20分钟。
在前几天美国30年期国债收益率来到了5.3%，接近了2007年的高点，然后在8月20日讲了视频《美债会否引发AI崩盘》，但是视频时长只有5分钟，很多想说的内容也没在视频里说完，所以想在周末的文章里进行扩充。 先说结论：美债40万亿并不是美国的极限，它还能继续增加，并且规模扩大的增速还会加快；只是美债的当前情况对于美国的AI相关行业，或者成长股，甚至是价值股都会有负面影响。 本次文章内容包括美债为什么会滚到这么大；从现金流贴现模型的和公司债的角度去看其对成长股有什么负面影响；对沃尔玛的延伸。
美债为什么会滚到这么大
首先我们来了解一下基础知识：美国国债是采用拍卖的方式，因此利率要参考二级市场的收益率，然后再通过价格微调的方式卖出，所以近期卖出的国债利率几乎和市场收益率相同。 而马上还有大量的短期国债要到期，原先利率是很低的，2020年~2021年基本是0.5%~1.25%，现在的5年期国债利率在4.4%左右，7年期的国债利率在4.5%左右，那就需要多付利息。 但是美国付的利息相当于借新还旧，发新债去还旧利息，而发的新债也是要付新利息，这新的利息就要用未来的债去还；旧债券到期了还是发新债让市场承接，最后雪球越滚越大，美债规模可是从2016年的20万亿左右到现在已经翻倍了，来到了40万亿美元。 特朗普25年上任后至今，美债总规模增加了3.8万亿美元，而现在每年差不多利息要付1万亿美元，如果按照现在的速度，说不定2031、2032年就能看到50万亿美元规模的美债。 当然这样的规模扩大也和全球的市场分工有关；用以前中国的最简单贸易链条给大家举例，中国从其他国家进口资源品，然后加工成商品卖给美国，拿到了美元，这部分美元一部分是要支付上游的资源国；另一部分则是利润（美元），而其中的一部分美元买了美国国债，美国则是用债务换取到了美元，美元又能继续购买中国加工后的商品，然后开始了循环。而资源国拿到了美元，也会部分购买美国国债，因为他们也会直接向美国出口资源品。 这也是我们看到所谓美国消费力强的原因，本质上就是举债消费，用债券的形式获取商品和资源品，而支付的只是持续印刷美元的利息。 而这其实也解释了美国并不愿意停下来，发债不会停，既然都到40万亿美元，好像问题也不大，那就继续吹大一些；经济崩溃、泡沫破裂、各种市场黑色星期几，也是常见操作了；毕竟2020年3月和2025年4月也都遇到过危机，但是也都挺过去了，也更加助长了美国对国债市场的信心。 所以贝森特的干预非常弱，从20亿美金到40亿美金，再到会超过40亿美金，其实我认为是没有真正想干预，因为市场还没表现得那么坏，可能更希望让市场自己调节；另一点也就是，干预只是短期措施，并不能改变美债规模将会扩大的长期事实。 而未来如果要加息，国债利率也要继续走高的，也是无法阻挡的；现在为什么犹豫着不加息，也是因为这个。并且现在美国的房贷利率也压力比较大，30年期按揭利率已经升到了6.65%。 当然美国也有想通过缩减赤字和增加关税的方式缓解；但是效果并不会太好，甚至可能没作用，因为美国的刚性支出包括社保、医保、医疗补助、退休军人福利、联邦退休金、国防开支等等，这些几乎不能缩减的项目，合计占到了总支出的75%左右，而当下要付的债券利息占到了总开支的13%左右，这合计已经88%左右了。 特朗普的减税政策则是国债规模扩大重要的推手，2017年的TCJA后，又在2025年发布了对TCJA进行延续的OBBBA。 除非能让经济快速增长，也就是让美国GDP增速超过美债规模的增加速度，但是美国的GDP增速即便在当下的AI基建疯狂拉动下也非常缓慢；未来的美债规模增速会加快，必然是高于GDP增速的。
对成长股的负面影响
国债规模增大了，其他国家的央行还在卖你的国债，这些多出来的部分需要私人部门来接盘，但是私人部门是看不上国债那个原先这么低的收益率，就需要把价格压低，然后提升收益率，这样才会买。 但是如果市场里的收益率提升了，新发的国债利率也要提升，不然他们就直接买市场存量的国债；或者直接去买公司债，比如美股七巨头发行的公司债。 而国债收益率提高以后就开始新的问题了；如果我买公司债，风险肯定是比国债高的，那肯定需要更多的风险溢价，也就是发债的公司要给我更多利息；但如果公司的利息提高了，买美国国债的又要考虑是不是该买大公司的公司债，然后就开始了你加我也加的循环。 我们就拿最具有代表性的谷歌债券来说，今年2月份发行的32年英镑债，利率是5.89%，今年2月发行的30年美元债，利率是5.65%；而即将发行的澳元债，利率已经来到了7%左右。同样5年期的美元债，今年2月份发行是4.1%，8月份的预计是5.05%。 公司如果要支付更多的利息就代表着它要更多的营收和更多的利润预期，一旦放缓了，那就很难借到钱，那未来AI的投入就会大幅缩减；而一旦AI的投入放缓甚至停滞，崩盘也就开始了，所以我们会看到美国AI公司和AI硬件之间的互相嵌套，也必须要在市场看好的时候多融资，这样才能熬过未来的现金流不足。最新的消息就是英伟达找了几家大机构的金融机构，包括黑石、贝莱德、高盛，搞了5000亿美元的长期融资。 还有一点是成长股的价值主要集中在远期，因为前期是烧钱亏损的，在未来扭亏为盈后，也要计算未来多久能收回原先的投入，毕竟这个投入还有时间成本，其中就包含了投资美国国债的无风险收益。 Anthropic现在营收还在增加，目前已经超过了openAI，营收达到了115亿美元，实现了第二季度的单季度盈利，今年预期营收是650亿美元。 但是也有分析指出，Anthropic在2026年第三季度很有可能盈利超过10亿美元；那么这个分析会有两方面的理解：一方面是第二季度可能盈利非常少，勉强达到扭亏的程度，第二个则是第三季度的预期增速相较于第二季度继续放缓。 而被超越的openAI，第二季度增速已经大幅放缓，亏损还在继续扩大。 这两大巨头，一个要开始考虑增速放缓后，如何收回前期巨额投资；另一个则要考虑如何扭亏。 而AI们的最大价值，其实就是将在遥远未来兑现的盈利；因为周期长加前期亏损，所以会类似于零息债券，采用现金流贴现，现金流非常靠后，价格也就对贴现率非常敏感。 举一个简单的例子，如果我在未来能收到100元，那么我现在应该花多少钱去买，也就是现在它值多少钱；贴现率包含了无风险利率（美国国债利率）和风险溢价，假设贴现率主要受到美国国债利率的影响从4%升到6%。 那么我们来看一下，如果是在5年后收到100元，按照4%的贴现率算，现在价值应该是82元左右，但如果按照6%贴现率算，现在价值只有75元左右。 如果是在30年后收到100元，按照4%的贴现率算，现在价值应该是31元左右，但如果按照6%贴现率算，现在价值只有17元左右。 所以我们这也会经常看到美国市场中一旦增长达不到预期，资本市场就会给出非常悲观结果的原因。 当然美债利率上行对成长股并非每次都有很大的负面影响，就好比2023年~2024年期间，美国30年期国债利率也突破过5%，但是只要企业盈利增长能覆盖利率的增长，资本市场依旧会给出看好的预期。 就好比当时的英伟达，从原来的年度利润从40亿美金左右增加到300亿美金、再到700亿美金，这样的大幅增加自然是完全覆盖住了利率增加；同时也可以把英伟达看做是在兑现成长股的远期盈利，曾经的英伟达也是数次濒临破产。
对沃尔玛的延伸
同时我们也可以再用同样思路想一下沃尔玛，虽然沃尔玛的分红能让久期下降到10年左右，但是它的分红率并不高，而且PE目前是36倍，高于传统零售的15~20倍估值。 当然你也可以想象它未来的电商增长，这种估值就会高一些，能到30倍左右，这也是当时2023年和2024年上涨的原因之一；但是目前它的主营业务仍然是传统零售，并且第二财季的同店销售额同比增长只有2.6%，消费和通胀是有关联的。2024年的降息也引发了2025年降息的预期，如果利率降低，那么即便增速放缓也能维持住估值。 但是在2026年，降息的预期没有了，反而要准备加息了，那么市场就要开始重新计算估值。 现金流贴现模型往往是告诉你一个市场合理价值，当然这个价值也是变化的（国债利率波动和企业自身经营状况波动）；同时市场往往是不理性的，会对未来过于乐观和过于悲观，也就是价格围绕价值上下运动；或许沃尔玛该回归它本来的价值了。
笔名：汇金有道，作者：曹博文，写于2026年8月23日
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汇金有道 
