泡泡玛特的AB面：是盲盒还是赌盒？

浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相

撰稿|浑水研究院市值研究中心 金禾

12月1日，凭借盲盒而名声大噪的潮玩公司泡泡玛特，在港交所发布IPO正式公告。

根据公告显示，泡泡玛特拟发行1.36亿股，其中公开发售0.1632亿股，国际配售约1.1616亿股，每股发售价格介于31.50-38.50港元，集资额42.75亿至52.24亿元，预计将于12月11日挂牌上市。

2019年，因“调整经营决策，减轻资金压力”泡泡玛特曾终止了在新三板上市，如今再次上市，争议也随之而行。

支持者看重的，是不断扩张的中国潮玩市场、是一年营收十几亿的漂亮数据；反对者看到的，则是其目前的IP创新能力不足，或难以支撑后续发展。

那么，泡泡玛特（9992 HK）到底是一家怎样的公司？潮玩市场的春天，又真的来了吗？

A面：潮玩新贵，毛利率接近70%

泡泡玛特是一家以IP为核心的潮流玩具公司，建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广等。

截至2020年6月底，泡泡玛特的销售网络包括136间零售店、1,001间创新机器人商店及几家主流电商平台等。2017年至今，其零售店的收入占比总收入约63.9%、48.3%、43.9%及38.3%，线上渠道的收入占比总收入约9.4%、20%、32%及40.9%；

目前，泡泡玛特最主力的产品仍旧是让无数年轻人为之疯狂的“盲盒”。据了解，2017-2019 三个年度以及截至 2019 年及 2020 年 6 月 30 日止六个月，泡泡玛特的盲盒产品销售产生的收益分别为 9140 万、3.596 亿、13.592 亿、4.024 亿和 6.887 亿元，分别占同期泡泡玛特总收益的 57.8%、69.9%、80.7%、74.0% 及 84.2%。

所谓盲盒，就是一个个装着款式不同的玩偶的盒子，这些盒子的外在包装一样，在用户买到、拆封之前，不知道里面装的哪一款。

而在泡泡玛特的盲盒中，一个系列一般有13款，除了限定隐藏之外，其余12款的样式基本公开，由于不确定性一直存在，因此，作为买家，你无法知道，下一次购买，你究竟能买到哪一款。

略带惊喜的开箱模式，让玩玩具变得有趣，饥饿营销之下，收集全套的盲盒娃娃会让人们产生一种巨大的成就感。目前，泡泡玛特的单个盲盒售价为59元到79元，但复购率却高达58%。

能让人上瘾的商品往往都能产生暴利，盲盒也具备这样的商品属性：在过去三年，泡泡玛特业绩呈现了爆发式的增长，收入从2017年1.58亿人民币增长至2019年16.8亿人民币，年复合增长率为226.3%。净利润从2017年156.9万增长至2019年4.5亿，净利润大幅增长过百倍。

2020年上半年，其收入同比增长50.5%至8.2亿元，净利润同比增长24%至1.4亿元，可见，在疫情冲击下，泡泡玛特的收入反而逆势大涨。

业绩爆发一方面，是中国潮流玩具市场快速增长。而另一方面，则与公司IP化运营密切相关。

据悉，至2020年6月底，公司共运营93个IP，其中12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。其中，泡泡玛特上半年推出16个新IP，预计下半年推出14个或以上IP。

而在所有IP之中，Molly的吸金能力最强。今年上半年，基于Molly形象的泡泡玛特产品的销售额占总收益的比重为16.3%，2019年该数字为32.9%。据报道，Molly的创作者王信明已成为泡泡玛特的直接股东。

对于目前的潮流市场来说，IP的塑造非常重要，一个经典的形象最直接的效果就是带动产品的增长。如果故事足够宏大，这个IP还能拓展至动漫或者电影领域，未来想象空间十分充足。

在毛利率方面，由于自有IP、独家IP、非独家IP毛利率各不相同，经合计，泡泡玛特在2017年至2019年毛利率分别为64%、71%、71.2%，2020年上半年毛利率为71.1%。

因此，泡泡玛特也有“年轻人的茅台”一称。

B面：盲盒变“赌盒”

泡泡玛特的财报数据虽然漂亮，但从去年开始，盲盒的销售机制就一直遭人诟病。

因概率与商品信息的不对等，一些买家对泡泡玛特的购买动机，从单纯的喜欢，逐步增添了投机最后甚至演化成一种赌博。

为了抽中13款中的隐藏款，一些年轻人会不断去购买盲盒，于是，隐藏款的价格也水涨船高。盲盒不知不觉中成为了一种投资理财产品，在二手市场中，泡泡玛特的盲盒溢价的现象非常常见，更有一些盲盒娃娃被炒至千元。

在社交媒体上，搜索盲盒，类似“盲盒最高溢价近40倍”、“4个月花20万买盲盒”这样的新闻层出不穷。

于是，盲盒成为了继茅台和鞋子之后，又一个让市场疯狂的产品。但炒盲盒这件事，注定只是大多数人陪跑，一小拨人狂欢。

“如果不是为了设计，谁会花59元买一个没用的摆件？”

如果说鞋子和酒尚有收藏价值，但59元的盲盒娃娃，本质上其他玩具的制作并无差别，充其量也只是工艺制品，甚至，去年泡泡玛特还被消费者曝出甲醛超标。可见，一旦自身的IP落后时代，风口过去后，就会留下一地鸡毛。

多年来，中国文创IP开发环节上仍处在相对弱势的环节。而盲盒行业比较普遍依赖上游IP授权。目前，泡泡玛特对外部设计师的依赖较大，公司经营中面临隐患。

在其招股书风险要素中也提到：公司面临着合作方合约到期不续的风险。

此外，对于现有IP来说，由于盲盒SKU随时间的增多，收集成本的总体增长，使得老IP对新用户的门槛过高，而老用户又不断催促IP扩大SKU。因此，造成了老IP“拉新”能力下降，并不利于IP的长期经营。

而企业的“拉新”需求，又迫使泡泡玛特在内的IP文创企业，想要不断保持市场热度，就必须不断推出新IP，通过开“新坑”的方式，来收获新玩家。疲于推出新IP的文创公司，则更少有精力进行IP的深度经营，而IP数量的激增又让企业面临积重难返的困境，形成恶性循环。

因此，泡泡玛特也在招股书上明确表示，公司并无法确保Molly的受欢迎程度能否一直播保持现有水平，如果Molly受损害或未能保持其目前对消费者的吸引力，则将面临没有替代品的困境。

据了解，泡泡玛特一直坚持宣称，我们不是一个“卖盲盒的公司”，我们主打是潮玩玩具，核心卖点就是IP设计。创始人王宁甚至公开表示，再给五年的时间，泡泡玛特会成为国内最像迪士尼的企业。

但目前来看，对比美国的芭比娃娃、迪士尼的周边手办、创造力强大的乐高，流水线制造下的泡泡玛特，在同类别的优秀的竞争者中，显得过于粗糙，怎么看，都像是一场资本游戏。

潮玩的春天来了吗

目前，中国的潮流玩具市场正处于高速增长阶段，市场规模由2015年63亿元增加至2019年207亿元，预期2024年将达人民币763亿元。

而在2014年之前，潮玩公司大多数只是为海外玩具代工，玩具产业供应链虽然已经成熟，但整体而言，当时整个潮玩文化主要还是盛行在小众圈层内，并未被大众接受，也没有独自研发设计的公司出现。

这一阶段，泡泡玛特以渠道商的身份起步探索零售业态，最早的定位是“潮流生活小百货”，类似于生活精品店的概念，其主要经营范围涵盖玩具、数码、家居、美妆、周边等产品。

后来，以泡泡玛特为代表的渠道商们逐渐开始由生活类向潮流玩具类转型，开始尝试签约设计师并推出自己的IP，并大获成功。

因此，泡泡玛特赴港上市，对整个潮玩行业来说，或许是一个个重大利好，泡泡玛特一旦上市，更多资源和资金都会流入行业。

此外，在招股书中，泡泡玛特提到了IP库的储备是其未来商业化成功的至关重要的要素之一。

因此，开发出更宏大更有说服力的IP，是泡泡玛特未来能够持续发展的切入点，也是同行们需要学习和参考的。

但另一面是，泡泡玛特的上市，也将将整个“盲盒经济”推到了舞台中央，增加了“盲盒”出圈和曝光的几率。

其实，盲盒之所以能够崛起，究其原因，还是利用了人们喜欢博弈的心理。以此为基础，泡泡玛特的商业模式，最终也让消费者逐渐陷入了“赌徒困境”的陷阱中。

这似乎并不是一个好现象，目前，所有潮玩品牌都在朝着“盲盒化”的趋势发展，通过博弈心理收割一波年轻韭菜。目前，包括酷乐潮玩、52toys、艾漫、IP station、美拆等品牌在内，都推出了自己的盲盒产品。

而更让人担心的是，盲盒带来的潮玩产品价格虚高，但其高溢价与产品自身的属性无关，而是众多非盲盒爱好者炒作导致，超高的溢价只能对小部分以投机为目的的交易者有利，而无利普通的消费者。

随着风口的后移，这样发展起来的潮玩市场，或许面临着泡沫破碎的风险。

《投资至简》中曾提到，一个好生意有三个特点：一是产品被很多人强烈需要、难以替代、可以提价，有经济特许权；二是成长空间大，自己容易复制扩张，可以做到边际成本不增或者递减；三是别人难以复制、模仿。

对照此原则，不仅对泡泡玛特，对整个潮玩市场来说，或许还有很长的路要走。

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