美年健康大块头烦恼 避免“被弃”靠什么？

能否避免“被弃”，要看产业基本功。

作者：于照野

编辑：梦阳

风品：蓝海 沈禾

来源：铑财——铑财研究院

宝马入市，你要啥自行车。

6个交易日，市值蒸发1/3。什么是股市凶险，看看美年健康的滑铁卢，一目了然。

10月30日-11月6日，美年健康连续6个交易日股价下跌，以6日12.05元/股计，累计跌幅约30%。市值蒸发200亿元。

作为“体检第一股”，美年健康怎么了？

“弃子论”甚嚣尘上。

11月4日晚，美年健康公告：阿里巴巴11月3日减持公司股份5399万股，占公司总股本的1.38%。

当日，蚂蚁金服上市也被叫停。有投资者认为，是阿里一时补亏空，不用过分紧张。

果真如此？

截止11月19日收盘，其股价11.89元，持续低位震荡。

半个多月时间，市场情绪仍不稳定，消化期是否长了些。透过减持表象，是蚂蚁蝴蝶效应引发的误伤躺枪？还是自身成色不足导致的连锁反应？

市场不乏疑虑。

01

黑马大回环

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巨鲸坠落，原因并不简单。

一年前的10月27日，美年健康何等风光，阿里成为其第一大股东。

傍上大金主，美年健康也有了更广阔空间。外界也一度看好此战投，毕竟体检业务是阿里双H（健康和快乐）战略的重要一环。

短短一年，微妙时点减持，怎不令人浮想联翩？

实际上，阿里从不孤注一掷。早在2019年初就已帮助爱康国宾完成私有化，间接持股超20%。而美年早在2015年就收购了慈铭体检。换言之，曾经的三大民营巨头已尽归大马哥麾下。

那么，减持带来的疆土小松，对阿里自然没太大影响。但对美年健康，就不那么淡定了。

减持是一之举，还是持续开始，一切还要看美年后续表现，实力底色是关键。

其实，一切早有征兆，比如敏锐券商的一波大逃杀：今年二季度末，共有406家机构持有美年股份，到三季度末，骤降到68家。

10月30日，美年健康发布2020年三季报：营收44.19亿元，同比减少29.61%，归属上市公司股东的净利润-5.17亿元，同比减少232.15%。营利双降，尤其是净利巨亏巨降，透出了美年业绩颓势。

从此看，雪崩没有一片雪无辜，阿里减持只是诱因。

拉长维度，更为鲜明：自2015年至2019年及2020Q3，公司营收分别为21.01亿元、30.82亿元、62.33亿元、84.58亿元、85.25亿元和44.19亿元，同比增速分别为202%、47%、102%、36%、1%和-30%。归母净利润2.26亿元、3.49亿元、5.02亿元、5.50亿元、-8.66亿、-5.17亿。

2018年成为分水岭，之前黑马奔腾，之后黑洞大亏。

四年净利超16亿，不到两年就亏掉近14亿元，这样的业绩大回环怎让投资者淡定？

不止于此。

2019年，其利息费用4.11亿元，2020年三季度利息支出也高达2.86亿元。

更不利的是，自2019年开始，美年健康体检服务人次首度下滑。在体检中心同比增长70家的情况下，全年体检人次下降176万。

何以大变脸？

公开信息显示，美年健康成立于2004年，是一家以健康体检为核心，集健康咨询、健康评估、健康干预于一体的专业体检和医疗服务集团。拥有“美年大健康”、“慈铭体检”、“慈铭奥亚”等多个健康体检品牌。2015年，A股上市。

细观：首当其冲是产品服务。

2018年因“假医生”风波，美年市值一日蒸发68亿。虽最终结果看，质疑有不实之处，但经主管部门检查发现，公司部分体检中心，确实存在医生执业不规范、体检报告未经医生亲自审核以及放射诊疗服务不规范等情形。

此外，其还被曝出“癌症错检、诱骗加项、泄密”等一系列负面事件。

值得注意的是。浏览黑猫投诉，除服务问题吐槽外，2020年11月1日仍有匿名用户投诉美年健康“误诊”。

在重口碑的体验业，用户体验、质量为先是企业生命线。尤其是头部品牌企业，意义更重。无论上市公司美年还是行业大佬俞熔，或许都心知肚明。

那么，为何火中取粟？

02

大块头烦恼

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一切起于青萍之末。

透过体验第一股光环，也有获取短利、取悦资本的诱惑与压力。

2015年10月，美年健康借壳江苏三友A股上市。上市前，实控人俞熔曾承诺，2015年-2018年经审计合并报表口径下归母净利润分别为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元。

最终数据为2.26亿元、3.49亿元、5.02亿元和5.50亿元。

超额完成对赌，固然可贺，但依靠收购、扩张快速催熟、催大的大块头，显然也有违行业品质深耕、慢发展的规律。真实质量、实力成色如何、衍生风险几何？

来看美年健康的扩张并购之路。

2012年，美年健康并购深圳瑞格尔；2014年，美年健康与慈铭体检签订《股份转让协议》，2017年将其收入囊中，并产生商誉28.63亿元。

2016年7月，美年健康以1.82亿元收购新新健康，间接掌控美兆健康医疗，形成1.54亿元商誉；2017年9月，以1.53亿元收购西昌美年等7家公司股权;2018年3月，以3.58亿元收购汇畅健优等14家公司股权；2018年4月，以3.88亿元收购美因基因33%股权。

除大手笔收购，美年健康自身扩张也很强悍。

2017年末公司控股门店数208家，参股家数170家，2018年底控股门店256家，参股292家。2019年底，国元证券研报数据：美年健康已在294个城市布局703家体检中心，在营632家（美年499家、慈铭88家、美兆奥亚共45家）。

一路买买买、一路开开开，规模急剧扩张中，美年健康俨然已是行业巨舰。只是，收购标的质量令人玩味。有的收购门店建成规模尚不到1年，有的还处亏损状态，而美年健康多以溢价收购。据正经社数据，标的市盈率从范围从8.03到455.73，跨度非常大。

可见，相比质量，美年更看重规模效应。自然，这为上述业绩崩盘，埋下祸源。

对于2019年的8.6亿亏损，美年健康曾表示，主要因公司计提慈铭健康等商誉减值准备造成，金额高达10.35亿元。而公司新增32家控股体检中心，也导致运营成本有所增加。

业内人士指出，美年健康扩张的连锁体检中心大多不是直营，而是通过类似加盟方式。虽以较少资金撬动大资金，达到扩张目的，但也给企业带来巨大的经营和管控问题。

面对种种质疑，俞熔曾不置可否：“我的想法是左手做投资，把上下游串起来，右手把实业做好，实现持续的良性发展。”

现在看，这只是一个美好愿望。

行业分析师于盛梅表示，并购扩张并不是一个无限循环的闭环游戏，尤其是在体量扩充而客户数反降的情况下，边际效应加速递减，无疑一场击鼓传花。规模扩张是一把双刃剑，如烹小鲜需慎之又慎。除了豪横一买，事后的管理、统筹、战略部署、服务提升、流程标准化、专业性把控等组合拳都要见到颜色。如一味被短利短益裹挟，金瓜可能变大雷。

并非恶意夸大。

2015-2018年美年健康商誉分别为4.17亿、35.87亿、40.46亿、47.39亿，同比增长率为760.19％、11.28％、17.13％。至2019年末，美年健康因收购形成的商誉资产组共107 个，商誉高达51.39亿元。截至2020年9月底，公司商誉余额高达43.27亿元，占公司总资产的25.77％。

资金链压力，同样不可不察。2019年三季报及2020年三季报，其经营活动净现金流分别亏损6.99亿元、7.02亿元；截至2020年三季度，美年健康短期债务超40亿元，而货币资金仅23.72亿元。

同时，美年健康存在业绩承诺期业绩未完成承诺并未计提商誉减值情况。据相关报道，其披露的39家控股子公司中，至少有成都锦江维康体检门诊部、普洱美年大健康等5家子公司2018年未能完成业绩承诺。

2018年11月16日，证监会曾发出《第8号会计监管风险提示》，专就商誉的减值迹象计提减值情况进行实务指南。其明确提出，公司现金流或经营利润持续恶化，或明显低于形成商誉时的预期，特别是被收购方未实现承诺的业绩，都是商誉减值迹象的体现。

值得强调的是，2019 年 6 月 30 日，美年健康商誉账面余额 51.29 亿元，占净资产的 73.79%。对此，监管问询曾就公司商誉不计提合理性发出问询，公司回复称环境良好，无需计提。然当年美年就计提了10.35亿元，狠狠甩了市场一刀。

03

资金占用与乌龙事件

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世界之事，因果循环，眼下投资者的用脚投票自在情理中。

还有暴风雨。

美年健康11月10日晚公告：公司、俞熔、徐可、尹建春存在未及时进行业绩预告和大股东非经营性资金占用事项，收到江苏证监局警示函。

经查：公司2019年净利润亏损8.66亿元，但去年三季报未就当年业绩情况进行及时预计，2020年1月31日前也未披露2019年度业绩预告。同时、公司 2019 年度发生控股股东、实际控制人的关联方非经营性资金占用，累计总额为 1.85亿元，年末余额为799.94万元。

粗放之态尽显。

麻烦事，不止于此。

比如前后脚的乌龙事件。

11月6日，国信证券“GuosenHealthcare”公号发布报告《美年健康：大跌事出有因，探寻阿里战略（重大事件快评）》，暗示“美年国宾可能合并”。

随即，爱康国宾否认，称国信从未向爱康国宾求证或进行咨询。11月12日晚，爱康国宾进一步向证监会实名举报国信证券下属两名证券分析师违规：存在受利益相关者干涉和影响之可能。

玩味的是，爱康国宾声明中提及一位关键人物——江维娜。证券业协会信息显示，江维娜2015-2018年期间在国信证券就职，2018年底跳槽到国元证券。2020年6月15日，美年健康通过董事会决定，聘任江维娜女士为公司副总裁、董秘。而在加入美年健康前，江维娜为国信证券医药行业首席分析师。

是否有利益瓜葛、是否有意开脱，是是非非，有待时间做答。

不过，爱康国宾的愤怒应在情理中。

拉长时间线，这也只是两者数年相爱相杀的小注脚。除了多次对簿公堂，两者资本缠斗也是话题梗。

2015年8月，爱康国宾宣告从美股私有化退市。关键时刻，美年突然杀入：2015年11月30日，美年大健康董事长俞熔发表公开信，提出拟参与爱康国宾的私有化。随即与平安、红杉等多个公司组建买方团，进行退市竞价。

对于这场恶意收购、野蛮人，爱康国宾创始人张黎刚进行了7个月坚决狙击，甚至不惜推出毒丸计划，期间的拉锯战，堪称申万之战“体检板”。

“如果一个二星级宾馆接管一个四星级宾馆，对整个行业都是灾难，因为会拉低服务标准。”张黎曾这样形容被美年吞并的后果。同样，这句话也在此次“被注入美年健康”事件回复中出现。

04

高分估值靠什么？

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是否“野蛮人”，是否“不讲武德”，是“二星”还是“四星”，想来当下的美年亦或俞熔，或都无暇顾及这一时口嗨。

内外交困，尽管大而不强、质疑缠身，但老大还是老大，如何重拾心情，找回体面、提振信心，应是必须、必作之事。

驰骋体检业十几年的大佬，俞熔显然并不认输。其卖掉一手创立的“美因基因”部分股权就是明证。

10月30日，美年健康公告称，拟出售公司持有的美因基因部分股权，出售比例不低于美因基因股权的20％。交易对方以现金方式购买，最终交易价格以交易各方协商确定。

公开资料显示，美因基因于2015年12月由美年大健康董事长俞熔投资发起，为健康管理、医疗临床等体系提供基因检测服务。公告显示，美因基因截至2020年9 月30日（未经审计），总资产4.28亿元，营业收入1.58亿元，净利润 7361.62万元。

卖掉一头利润奶牛，对美年健康有些可惜，但腾挪的宝贵子弹更有战略意义。

也在收到监管警示函的当日，11月10日晚，美年大健公告：实控人、董事长俞熔拟披露之日起 2 个月内增持本公司股份，增持量不低于500 股且不高于 1000万股。

提振意义不言而喻。

同时，业绩也有期许。美年健康在三季报预告，全年净利润将达1000-3000万元。

并非完全没有逻辑。

年末是体检旺季，以2018年业绩为例，美年健康2018年前三季度净利润4.991亿元，而当年四季度单季就创造了4.73亿元的净利润。换言之，虽然2020年前三季大亏，但不排除最后一季大力出奇迹。

美年健康表示，自下半年疫情控制趋好以来，多地体检中心陆续出现满负荷运转情况，部分城市如北京、深圳等地预约排期已到11月底12月上旬。

资深产业战略专家柴永强表示，上市公司如连续两年亏损，就会被ST处理，这个影响比阿里减持更重磅。无论战略还是战术，美年亦或俞熔都不允许其发生。从目前看，两者还有不少优质资产具有较大腾挪空间。不过，抛售美因基因也好，依赖旺季回血也罢，这些并非长远之计。根本来看，两者还要痛并思痛，反思过度规模扩张、短效追逐带来的运营、管理、收支、风控品控等失衡问题。

可谓一语中的。

增持、回购均是公司管理层或大股东对市场有信心的表态，但象征意义大于实际意义。增持不会降低股票市盈率，不能起到直接回报股东的目的。聚焦俞熔此次增持，上限不足总股本的0.26%。这个水平在四季度两市相应计划增持公司中排名靠后。同花顺IFIND统计显示，四季度以来，两市中包括腾达建设、歌力思、明阳智能、怡球资源等12家高管增持，美年增持计划比例排名倒数。

不可否认，作为圈内少有的非医学背景，当家人俞熔看重资本态度。其曾表示，“资本市场如果对行业第一名给出100分的估值，第二就只给30分，第三就没有了。”

想来，这或也是美年执念规模王冠的逻辑所在。

只是，大不代表强。大不而强、大而不稳，同样不会有高分估值，风险危害可能更大。尤其是坐拥体验这个大健康赛道，更拼内力、更拼专业性、也更拼敬畏心。

专家表示，未来10年内，体检业或将是大健康领域的领头羊，其行业特点与特殊性完全匹配消费升级群体的健康管理需求。这或是大佬阿里入局美年的逻辑所在。

换言之，是否“弃子”，能否避免“被弃”，最终要看美年的产业基本功。这是大佬估值、市场信心的根基。

俞熔曾言，医疗健康是一件可以一辈子去做的事。

如何不负这份终身事业，捍卫王者体面，俞熔亦或美年还有更多思考。

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