大唐地产高债务低业绩之谜 吴迪的取舍智慧

产品核心力、抗风险力才是根基。

作者：刘谋

编辑：郝科科

风品：王拉蒙 蓝海

来源：铑财——铑财研究院

一元复始，万象更新。

然三战港股终圆梦的大唐地产，股价没有想象中的热度。

截止12月29日收盘，大唐集团控股报收4.56港元/股，与发行价持平。而上市首日，其盘中一度破发，跌至3.61港元/股，跌幅20.83%。

01

逆行与颓势

净利大降七成 负债有增无减

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或许，破发也在不少人意料中，认购阶已有预演。

12月10日，大唐地产披露股票发售结果显示，香港公开发售初步提呈发售的发售股份认购不足。公司合共收到5,741份有效申请，认购合共2548.5万股香港发售股份，相当于3334万股的约0.76倍。

无怪投资者信心不足，看预期下菜碟是常态。

毕竟三条红线下，“马太效应”加剧，类似大唐地产这样的中小房企，发展压力不容小视。

中国企业资本联盟副理事长、IPG中国区首席经济学家柏文喜认为：“在大量中小房企蜂拥上市的情况下，大唐地产的企业基本面不太好，规模偏小、增长乏力，无特别亮点。”

尤其在高企债务映衬下，问题尤显尖锐。

2017年至2019年，大唐地产的净负债比率分别为1087.9%、408.8%，119.2%，截至2020年6月底，大唐地产剔除预收账款后的资产负债率达84.7%、净负债率128.5%。

两项指标远超融资“红线”，这也意味着其有息负债规模年增速不得超5%。

对以激进著称的大唐地产来说，这点增速，够干嘛呢？发展节奏降速，成长性打折扣，投资者自然不会买单。

抛开成长性，从风险稳健角度考量。“房住不炒”的大基调下，房地产板块近年表现也稳字当先。大唐地产的高企负债，无疑有些刺眼。

具体看，截止今年上半年末，大唐地产借款总额81.91亿元，较2019年末增长5.41%；一年内待还借款总额约24.16亿元，而现金及现金等价物仅11.29亿元，现金尚不足以覆盖短期债务。

换言之，在降负债成为行业主旋律时，大唐地产负债水平有增无减，是否有逆行之态？

上海中原地产市场分析师卢文曦指出，目前大唐地产的负债率还是比较高的，肯定会面临市场压力，比如今年受疫情影响，负债高企业，有没有充足的现金流，能不能扛过去还是一个问题，有没有应对机制是比较重要的。

大唐地产也心知肚明，招股书中便提示了相关风险：“我们的债务可能对我们产生不利影响，更容易受整体经济或行业状况的不利变动影响。我们有债务并可能于未来产生额外债务，而我们未必能获得充裕现金用于履行现时及未来的债务责任。”

坦诚归坦诚，但切实可行的解决办法，才是对投资者负责的表现。

对一家房企来说，降债最好方法：莫过于加速去化，使资金尽快回流。

遗憾的是，从大唐地产上半年业绩表现看，去化并不乐观：营收17.85亿元，同比下降29.32%；净利润0.89亿元，同比下降75.64%；归母净利0.72亿元，同比下降81.71%。

营利双降，净利大降，这对现金流为王的房企而言，不是好兆头。

问题来了，前有债务增长的逆行，后有业绩不振的颓势，身处资金密集型行业，企业还要发展，融资自然就不得不为。

遗憾的是，大唐地产融资渠道单一的短板，又被间接放大了。

02

吴迪个人担保？

少数股东与真实负债

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据悉，大唐地产主要透过内部现金流量（包括预售物业所得款项）、银行贷款及信托融资为项目提供资金。于往绩记录期，项目开发成本的约50%至70%由物业预售所得款项提供资金，约30%-50%由银行贷款及信托融资提供资金。

值得注意的是，由于成本更高的信托融资占比过大，不仅侵蚀大唐地产的盈利空间，与之相伴的股权质押，也存更大风险。

据悉，截至2019年12月31日，大唐地产尚未偿还的信托融资款项总额占借款总额的43.3%，信托贷款占比较大。同期，公司尚未履行的信托融资有7笔，仅有1笔利率9%，其余均超10%，最高12%。

2019年，大唐地产附属公司中用作股权质押融资的有19家，其中14家为100%质押，而2018年用作股权质押融资的附属公司则多达25家。

银行融资的风险性，同样值得警惕。

招股书显示，截至2019年12月31日，大唐地产来自民生银行尚未偿还的贷款占银行借款的32.3%。

而大唐地产与民生银行的关系，也并不简单。

大唐地产正式挂牌当天，董事长吴迪和民生银行行长郑万春二人共同上市鸣锣。

两家这么“铁”，与隐藏在吴迪背后的大唐地产实控人黄晞有直接关系。

黄晞另一家掌控公司，也是大唐地产关联公司的福信集团。早在1995年民生银行组建时，其就是创始股东，至今还持有民生银行1.77%股份。

作为民生银行股东，提名吴迪为民生银行董事。根据民生银行内部规定，向股东关联方提供的任何贷款均须获得该股东所提名董事发出的个人担保。

也就是说，大唐地产执行董事吴迪为公司与民生银行订立的贷款提供了个人担保。

招股书显示，黄晞持有福信集团和大唐地产的股权比例分别为51.03%和77.79%。尽管吴迪身为董事长，但从黄晞对两大集团的掌控度来看，前者是否更像高级 “打工人”？若大唐地产负债加剧，甚至出现暴雷，吴迪这份个人担保价值力几何呢？

对此，大唐地产也在招股书中提示风险，若吴迪不再担任民生银行的董事，福信集团或需提名他人担任该职。若新董事因任何原因不愿提供所需的个人担保，大唐地产可能无法获得民生银行的任何额外贷款或须遵守民生银行对现有贷款的额外规定，此举将对大唐地产融资的可用性造成重大不利影响及令运营资金减少。

并非恶意夸大。

近两年，大唐地产银行借款和其他借款利率均持续增长，且2019年增幅扩大，2019年银行借款利率增至6.82%。

显然，交情归交情，生意归生意。就算吴迪身居民生银行股东之位，也并没有为大唐地产带来多少低成本的资金。

或许，大唐地产的真实负债情况也比纸面更高。

如上所文，2017年-2019年大唐地产净负债率大幅下降，但如何降法，想必吴迪心知肚明。

少数股东是一个考量。

2017年-2019年，大唐地产权益总额分别为6.47亿元、14.05亿元和30.84亿元，增速117.16%和119.50%。具体看，权益各项构成都在大幅增长，少数股东权益在2019年激增1703.32%。

克而瑞数据显示，2018年大唐地产的销售权益比分别为93.84%，2019年大幅下降至55.32%，2020年上半年年则进一步降至51.76%。

由于预售制，业绩往往也会有延后。2019年，大唐地产营收47.40%的增幅，与2017年、2018年68%、113.27%相距甚远。归母净利润增速更低，2019年为6.63%，销售净利率也由2018年的10.70%进一步下滑到7.73%。

这与权益并不匹配。众所周知，引进少数股东，透过股权融资，可减轻债务刚性兑付压力。同时，对通过股权杠杆撬动企业规模化扩张也有一定帮助。

看似双赢，负面效应也显而易见：少数股东更易隐藏债务，也就是我们俗称的“明股实债”。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

03

激进拿地、区域集中

高债务业绩低之谜

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那么，大唐地产这匹“黑马”，为何会陷入债务走高，业绩走低的窘态呢？

大唐地产曾表示，这主要是由于2020年上半年期间已交付的总建筑面积及每平方米平均售价下降。

正如所言，2017-2019年，其毛利率分別为24%、27.8%、27%；2020年上半年这一指标则从2019年同期的37.5%跌至23.3%，为近三年最低值。

大唐地产称，今年上半年毛利率的波动主要是由于物业销售毛利率下降，其在2019年上半年交付了利润率相对较高的若干大型物业（如漳州大唐印象），而2020年上半年若干物业的交付建筑面积较大，但平均售价较2019年同期低。同时，主要是受疫情冲击导致短暂暂停施工及销售活动，公司当期交付面积同比减少31.81%，住宅项目平均售价下降6.08%。

乍看，有一定道理。

细品，是否还有遗忘因素，比如频频溢价拿地。

梳理近年大唐地产拿地表现，激进感十足。

2016年9月，大唐地产以溢价率达283.19%，拿下广西南宁一块住宅用地。

2017年5月，以15亿元的最高限价和同时竞配建面积13500平方米，夺得漳州角美一幅商住地，去配建楼面价破13514元/平方米。

2018年，面对市场调控，大唐地产 “抱团取暖”，联合多家房企收购和联营再次扩张规模。

如同年10月，大唐+阳光城联合体以总价12.28亿元拿下南宁一宗商住地，楼面价4821元/平方米。

2019年11月5日，福建漳州出让3宗地块，大唐地产6.07亿元竞得两宗，其中一宗是大唐地产和恒盛联合拍下；10月11日，大唐地产以总价约2亿元拿下广西南宁一商住地块。

2020年初，新冠肺炎一度暂停施工及销售。却没阻住其激进之心。

3月4日，江苏省南通市海门市以挂牌方式成功出让一宗商住用地。经过175轮竞价，大唐地产以34668.12竞得，楼面价4796元/㎡，溢价率81.83%。

6月24日，浙江台州市成功出让一宗住宅地块，该地块的编号为台土告字[2020]028号，经125轮竞价，被大唐地产以3.4亿元竞得，成交楼面价约11456元/平（未考虑配建等因素），溢价率56%。

6月30日，江苏省南通市以挂牌方式成功出让一宗住宅用地。经过175轮竞价，大唐地产以152331.89万元竞得，楼面价9065元/㎡，溢价率47.40%。

......

行业分析师李晨表示，如此大规模溢价拿地，必然削弱大唐地产盈利能力。也致使其负债激增，所产生的负债利息，亦会进一步侵蚀利润空间，这也是其营利双降的原因所在。

值得注意的是，从拿地策略看，大唐地产也难言上乘。过分聚焦单一区域，使其业务集中度激增，区域风险不容忽视。

数据显示，2016年-2018年，大唐地产于这三个地区确认的销售物业收益占比分别为76.0%、98.9%、98.9%。

截至2019年9月30日，大唐地产的土地储备也主要集中在这三个地区。有媒体经统计，其于广西南宁、天津、福建漳州三地的土地储备占比分别为39.7%、16.7%、10.6%，合计占比达67%。

需要说明的是，大唐地产作为中小房企，选择“重仓”单一区域，本身没有毛病。

问题在于，大唐地产目前已是一家上市公司，意味着其要为投资者负责，优化项目全国区域配比，可以提升企业抗风险力及成长性。

如58安居客房产研究院首席分析师张波所言，尽管“重仓”单一区域是房企本身的一种选择，无所谓对错，但 “重仓”单一区域无法满足房企规模化发展的需求。

以此观来，作为上市新兵，大唐地产任重道远。

04

上市双刃剑 “求生”在根基

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股价不热，也在情理之中。

除大唐地产外，2020年内，已有6家内地房企成功赴港上市，分别为：汇景控股、港龙中国地产、金辉控股、上坤地产、祥生控股、领地控股。

目前，除祥生和领地外，其它房企均同样出现了上市首日破发的现象。

不可否认，房住不炒、三稳、三红等政策基调接踵而至，对中小房企来说并不友好。

面对洗牌大潮，何以自处、如何做大做强？是包括大唐在内所有上市新兵的思考题。

说千道万，对强体验、重口碑房地产而已，根本还在产品力。

遗憾的是，除了资金端，产品端亦是中小房企的痛点之一。

中指研究院企业研究总监李建桥表示，中小房企在产品、服务、管理等方面的力量相对薄弱，部分企业信用评级较低，市场竞争实力较差，融资难度将加大。

大唐地产并不例外。

据招股书中披露，大唐地产旗下项目多次发生投诉维权。截至目前有15起项目不合规事件，共计被罚款560余万元。

例如，2020年7月25日，有广西南宁房主在人民网领导留言板发帖，称“鹿书记您好！我是大唐印象小区10号楼二单元905的业主。10号楼于5月18日毛坯验收通过并在南宁市住房和城乡建设局网站公示，但开发商不允许业主验收毛坯房，为防止业主偷偷进入小区，开发商将一楼的电梯口、楼梯口全部用木板钉死。经查看，905号房存在严重的质量问题且多次打阳光城投诉电话无果，目前房间已刷白墙并贴瓷砖，开发商拒不整改。质量问题有：房间24处墙面空鼓，生活阳台外墙露出一个大洞，阳台无地漏！”

种种问题下，大唐地产的基本面有待夯实。

上市，只是万里长征第一步。同时，其也是把双刃剑，会把一切好的坏的呈现于聚光灯下，任何小聪明、小粗放，都可能让企业付出巨大代价。

如何提振市场信心，需要做的有很多。但最关键的在于，发展观念、实操打法的改变，规模速度固然重要，但产品核心力、抗风险力才是根基。

九层之台，起于累土。沙滩上的楼阁，终究是纸面繁华。个中取舍，考验吴迪、黄晞的大智慧。

本文为铑财原创

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