从双重承压到估值重构，中概股仍在路上 | 氢媒体深度

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作者｜Felix，Baron Hara
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中概股双重承压

在美上市中概股进入2021年以来表现不佳，原因包括2020年上涨过猛出现回调，但更大一部分原因是中概股监管问题，导致投资者，特别是大型机构投资者对中概股信心下降，资金流出。

2022年8月26日，证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署了中美审计监管合作协议，依据中美两国法律法规，就双方对相关会计师事务所合作开展监管检查和调查活动作出了明确约定，形成了符合双方法规和监管要求的合作框架。

协议签署四个月后，美国东部时间2022年12月15日（当地时间上周四）上午，PCAOB发布公告称，2022年9月至11月在中国香港开展的中概股审计检查工作的流程符合既定标准，PCAOB董事会已经撤销2021年作出的无法检查或调查中概股会计师事务所的裁定，受此消息影响，中概股普遍开始回升。

北京时间2022年12月16日，证监会在回应中美审计监管合作进展情况时表示：“证监会一贯主张通过监管合作机制解决跨境上市审计监管问题，实践证明只要双方秉持相互尊重、专业务实的合作精神，一定能够找到一条符合各自法律和监管要求的可行合作路径”。自此，悬挂在中概股头上的一把利刃被移除，中概股因无法受审计监管而被列入退市风险的可能性被移除。

为什么这次的中美审计监管风波，会引发一场数十万亿资产蒸发的资本动荡？审计监管风波前因后果：

2021年7月份以来，国内陆续出台了针对教育培训、互联网平台数据、以及因“滴滴”事件引发的一系列行业监管政策。一方面表明了经济去虚向实的决心，另一方面，也影响了一些上市公司的估值、股价。有些投资者，尤其是国外的投资者误读了中国对教培、互联网平台公司的监管，错误认为“共同富裕”的变革会蔓延到其他行业，变成“杀富济贫”的平均主义。

根据氢媒体的信息监控，我总结了2021年7月至8月期间，国内密集出台的一系列监管政策，这些政策主要集中在信息安全、网络平台经济、教育培训、创新药等领域。

· 2021年7月2日开始对“滴滴”进行审查，刚刚上市的滴滴股价腰斩。

· 2021年7月2日发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，对CXO和医药板块产生影响。

· 2021年7月24日“双减”政策落地，中概教育股集体大跌超50%。

· 2021年7月26日，美股中概股继续下跌。

· 2021年8月17日，中央财经委员会中提出的“共同富裕”，引起一些海外投资者的错误解读，造成中概股动荡。

随后不久，美国的SEC也发布了警示文件。

· 2021年7月30日，美国SEC主席加里·詹斯勒在官网公开表态，向SEC递交IPO注册申请的中国企业，需要披露是否获得国内批准在美上市，如果未获批准，中国企业的IPO申请或被撤销或拒绝。同时按照法律要求，美国监管机构可以在3年内对这些企业的审计记录进行审查。

· 2021年8月16日，美国SEC主席加里·詹斯勒发布了一段视频表示，美国投资者对一些在美国证券交易所上市的中国公司知之甚少。他已要求美国证券交易委员会工作人员“暂时暂停”中国公司用来在美国上市的壳公司的IPO，并希望投资者了解更多关于公司结构的信息。

这一系列举措，中概股感觉是在夹缝中生存。自滴滴出行2021年6月30日在美上市后的两个月内，2021年7月仅有两家企业成功登陆美股市场。而2020年同期是四家。2021年8月以来无一家成功在美上市企业。

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读懂底层逻辑

实际上，经过研究，国内政策的底层逻辑和长期经济发展向好，尤其是以创新和科技为导向的部分没有变化。

以创新药的监管政策出台为例，《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》对医药创新药的临床价值的要求，是对过去几年医药界扎堆研发一些热门靶点，浪费医疗资源的约束。

从医学的角度，如果没有临床价值或者临床价值类似的药，即使是新药，也只是重复创新。所以，该项规则会继续利好真正有创新的药企。而中国医药健康需求旺盛，医药创新的投入力度不变，这些大的投资逻辑都没有变。更重要的是，要找到具有真正创新能力和研发实力的药企，而CXO更不用担心，短期的回调更多的是因为疫情，医药行业已经大涨一轮，而未来医药创新仍然离不开CXO这些研发和生产外包服务。

以大数据及互联网巨头的监管政策出台为例，对数据安全和平台经济的约束，一方面是防止大型互联网平台产生垄断和滥用数据；另一方面，是希望这些互联网科技公司投入更多进入真正的创新中去，有更多从0到1的创新，而不是做出各种各样的平台，让平台上的商户内卷。通过政策引导资金进入硬科技、创新科技，让数字平台为中小企业赋能，而不是添堵。这也正好是“共同富裕”的底层逻辑。即做大做好蛋糕，而不是在现有的蛋糕上面恶意竞争。

证监会多次出来安抚情绪，也表明监管的态度。例如，2021年8月20日提出，要创造条件推动中美审计监管合作，加强市场沟通，稳定政策预期和制度环境。

2021年8月26号，中财办韩文秀：“共同富裕”不是整齐划一的平均主义同等富裕；不搞“杀富济贫”。整治规范互联网平台也绝不是针对民营企业和外资企业。

新华社也在此期间两度撰文称，中国经济持续向好的基本面没有发生变化，中国改革开放的步伐依然坚定，中国资本市场发展的基础依然稳固。中国支持企业依法合规利用两个市场、两种资源融资发展。这种开放态度不会改变。

也可以看到，在中概股持续下跌之后，监管政策逐渐明朗，并在2022年8月26日正式达成与PCAOB的监管合作协议，允许PCAOB的监管人员前往中国香港进行审计底稿的查验。

从审计监管协议达成后的四个月内，中概股公司的审计工作即按协议进行推进。受此影响，中概股的明星股，诸如腾讯、阿里巴巴、京东、药明生物等都随即迎来估值修复。

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估值重构与环境变化

在经历了这一场审计监管风波后，中概股的估值普遍重构，但在估值重构的过程中，我认为有以下几点值得关注：

（1）国内监管政策出台仍是以健康的经济发展为导向，对于一些行业的强监管是为了释放资源进入其他行业，尤其是碳中和、芯片、医药、消费、高端制造业为主的行业，这些行业将会有层出不穷的好标的。

（2）在美中概股在监管政策上的风险，更多来自中美关系的大环境，证监会与PCAOB迅速达成监管合作协议，并立即开展监管合作，就是一个积极的信号。

（3）虽然中美就审计监管合作达成协议，但另一只悬在中概股头上的利刃——VIE架构，至今仍处在模糊地带。为了规避未来可能在VIE架构上的监管风险，在美中概股回归港股，甚至A股可能也是另外一种规避风险的选择。而很多原本计划去美股上市的公司，也有部分选择暂停在美上市，转而投向港股。

因此，未来港股会有更加重要的意义，特别是港股的人民币计价已提上日程。不过，不可否认的是，港股目前的资本总量、每日成交量等与美股相比还有较大差距，未来可能面临中国资本看好，而海外资本却不尽然的境况。两类资本对国内监管政策的理解和认知区别，最后引发不一样的解读和投资偏好。

（4）对前景不明朗的部分中概股和受强监管的行业，在形势明朗之前，建议不要碰。受到政策鼓励的行业，具有长期发展可能的个股或标的物，相对更有投资价值。

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