蔚来被勒索背后：运营现金仅5180万美元，折射何种忧思？

出品｜氢媒体
作者｜Baron Hara
头图｜氢媒体

北京时间2022年12月20日，蔚来首席信息安全科学家、信息安全委员会负责人卢龙在蔚来官方社区发布公告称：“蔚来在2022年12月11日收到外部邮件，声称拥有蔚来内部数据，并以泄露数据勒索225万美元等额比特币。在收到勒索邮件后，公司当天即成立专项小组进行调查与应对，并第一时间向有关监管部门报告此事件。经初步调查，被窃取数据为2021年8月之前的部分用户基本信息和车辆销售信息。”

消息一出，正在交易的蔚来港股应声下跌，当日收盘报收86.35港元，下跌4.95%。

据了解，蔚来的运营现金目前仅为5180万美元。

有声音称，蔚来的信息安全和消费者数据保护能力，可能有限，它可能没有足够的财力来进行相关投入，以对消费者负责。

交付方面，蔚来本月1日刚刚公布其11月的交付量，当月蔚来新车交付数达到14178台，同比、环比增长30.3%、40.9%；其中，第二代技术平台NT2三款新车型ET7、ES7和ET5交付量都稳步上升，达到11072台；2022年1至11月，蔚来累计交付106671台，同比增长31.8%，年度交付首次超过10万台。

看似不错的交付量成绩单，但是，蔚来的业绩表现还是有很多值得探究的地方：

判断蔚来的中长期股价走势，需要谨记公司盈利的必要性，而蔚来的公司盈利状况短期内难见好转。

蔚来在其第三季度盈利报告中设定了一个目标，即在2023年实现收支平衡。然而，这个目标不太可能，因为有一系列的消极影响因素，比如，它的数据安全性和可靠性，以及特斯拉最近开始打响的价格战。

而蔚来要正面对抗特斯拉的这场残酷的价格战，胜率是微乎其微的，蔚来与特斯拉相比，几乎在品牌形象、利润率和规模等核心要素上都处于劣势。简而言之，蔚来将被迫卷入一场无法取胜的价格战当中。

我在上个月底发布了一篇关于蔚来的文章，详见《不利因素叠加，蔚来面临严峻挑战》，那篇文章是针对蔚来发布的第三季度的收益报告而撰写的：

根据蔚来发布的第三季度的业绩，蔚来在未来两三年内有太多不利因素，无法给其股价提供足够的上涨动力。这些不利因素包括利润率压力、新冠病毒影响和不确定的新能源汽车补贴政策。

01

蔚来利润增长乏力

蔚来过去的股价走势是一个典型的中概股传奇的成功例子。然而，与所有成长型股票一样，股东的回报最终必须来自利润增长，而不是销售增长。

目前蔚来股价的一个核心隐患就是，它只报告了净亏损，而没有详细给出数据，让投资者看到未来的利润增长空间。

蔚来的管理层或许是认识到了投资者普遍开始关注它的盈利能力的问题，于是蔚来在第三季度的收益报告中为其核心业务设定了到2023年实现收支平衡的目标。

蔚来设定的这个目标实现的可能性微乎其微，甚至仅仅因为当前特斯拉引发的价格战，就足以让蔚来难以实现其设定的盈利目标。

除了价格战之外，政策的不确定性、防疫政策优化后导致短期内缺工缺上游零部件的可能性，以及电池成本飙升和人民币汇率的因素等等，这些影响因素都将一直持续到2023年。

02

价格战进一步拉低利润

特斯拉宣布，它将把其在中国的新能源汽车价格下调至多9%。根据路透社的报道，特斯拉在中国将Model 3和Model Y车型的起价下调了9%，扭转了其在全球最大汽车市场需求放缓的背景下增长放缓的趋势。

2022年12月2日和7日特斯拉两次有关保险补贴的福利直接让能在今年完成交付的产品“车价”便宜了1万元，如果折算到目前的车型价格中model3标准续航版本已经最低达到了25.59万元，距离国内的此前历史最低价格水平也只有一步之遥（此前Model 3标准续航版本历史最低价格为23.59万元，Model Y标准续航版本最低价格为27.6万元）。

要提醒的是，这并不是特斯拉在今年下半年的首次降价，就在三个月前的9月份，特斯拉就开始通过汽车保险的优惠进行变相暗中降价促销，降价幅度达8千元，10月份也进行了降价。

在特斯拉宣布降价后不久，其他几家新能源汽车制造商也紧随其后。他们提供了各种激励措施，从直接降价到保险回扣等方式五花八门。

与此同时，中国政府对新能源汽车的补贴将于2023年到期。

综合氢媒体的信息监控，预计价格在15万至30万元人民币之间的新能源车将面临更大的价格竞争，并影响到蔚来的许多车型。

如前所述，在品牌形象、利润率和盈利能力等关键因素上，蔚来在与特斯拉进行这样肉搏的价格战中处于劣势，且蔚来至今还没有能够实现净利润。

比较蔚来与特斯拉两者的毛利率(gross profit margin)和营运利润率（operating margin)，会有更多发现。

从上图可以看到，蔚来最近几个季度的毛利率约13.3%，只有特斯拉的25.1%的一半左右。而就营运利润率而言，蔚来目前一直处于负增长，其目前的营运利润率为-26.2%（负数），而特斯拉的营业利润率为16.7%（正数）。

与此同时，一些如前所述的不利因素也进一步阻碍了蔚来将其销售增长转化为利润增长。

03

现金流紧张

作为一只成长型股票，蔚来一直享受着显著的营收增长。根据氢媒体的信息监控，蔚来刚刚在2022年12月报告了创纪录的月度交付量。其11月的交付量达到14178台，同比增长30.3%，月环比为40.9%。截至2022年11月30日，蔚来车辆的累计交付量达到273,741辆。蔚来计划在2022年12月进一步加快生产和交付速度，按照其今年四季度4.3万至4.8万台的交付指引倒推，蔚来需要在2022年12月交付1.88万至2.38万台新车。

再次提醒的是，好的交车业绩并不代表好的利润增长。

如下图所示，蔚来的交付增长（以及进一步的预期增长）肯定导致了显著的销售增长。

蔚来的总营收（按季度计算）从2020年的不到4亿美元增加到目前的18.9亿美元。其总营收的同比增长率为31.11%，3年期复合年均增长率为72.40%。它的营业收入也确实以惊人的复合年均增长率增长，约为25%。

但问题是，蔚来还没有实现净利润。蔚来的运营现金目前仅为5180万美元。

在蔚来现金流紧张的背景下，蔚来潜在利润增长又受制于价格竞争，其他因素也给蔚来的利润增长带来了不利因素。

04

债务膨胀、支出加剧

由于蔚来紧张的现金流，它在过去一直依赖债务融资和发行新股来进行融资。

如下图所示，自2020年以来，它的新发股数（摊薄股数）增长了64%以上，从大约10亿股流通股增加到目前超过16.4亿股。

同样惊人的是，蔚来的长期债务总额也大幅膨胀。

2018年时，蔚来的债务负担是最轻的，当时其长期债务总额只有4亿美元左右。而现在，这个债务规模达到了34亿美元，六年时间长期债务规模急剧增加了7.5倍。

另一方面，随着蔚来的业务扩大及充电网络建设、新工厂建设等，还有蔚来扩大其在欧洲的销售和产品服务中心等等都需要大量的资本支出。

除了资本性支出外，营运费用的上升也进一步加剧了蔚来的现金紧张现象。蔚来的第三季度的营运费用与销售额的比值（这个数值目前为43.1%）比第二季度增长了2.4%，比去年同期增长了惊人的12.7%。这种增长是由于其在国内和欧洲扩张的人员成本、研发活动和营销费用。

考虑到未来的经济形势和全球经济衰退的风险，资本配置、长期债务及扩张支出等问题，将在未来一两年持续困扰蔚来。

05

总结

由于一系列不利因素，蔚来不太可能实现其宣称的在2023年实现收支平衡的财务目标。而特斯拉最近引发的价格战，将进一步拖慢蔚来改善其净利润的努力，由于蔚来在品牌形象、利润率和利润能力等方面与特斯拉相比处于劣势，蔚来将被迫进入一场无法取胜的价格战。

除了特斯拉引发的价格战，诸如2023年对新能源车的补贴政策到期、动力电池成本上升等因素，都将在蔚来目前紧张的现金流与高资本性支出的两难中加剧其实现净利润回正的压力。

从上图受调查的分析师的预测表中可以看出，多数分析师均对蔚来的每股盈利水平持悲观态度。市场普遍预计，蔚来的每股盈利直到2024年才能变为正值，而直到2025年，每股盈利仅预计为0.27美元，这意味着，按目前撰稿时，蔚来的股价11.15美元计算的话，它直到2025年市盈率为46倍。

结果可能更比多数分析师预料的还悲观。因为蔚来目前每卖出一台车及每新建一个换电站，就会导致财务账面上的一笔亏损。正是由于蔚来需要额外的巨量资本来支持它的这种烧钱抢占市场份额的竞争行为，它的股票数量可能会被进一步稀释摊薄，这样的稀释将导致实际每股收益甚至低于上述的受访分析师的预期。

现在的经济状况和市场环境，已经跟四五年前，靠烧投资人的钱来抢市场份额的环境完全不同了。四五年前，全球是货币超发带来的热钱涌动，现在，是美元加息背景之下的抑制通胀。潮水退去之时，蔚来还能安全上岸吗？

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投资有风险，本文不构成投资建议。

*为避免歧义，本文所表述的“蔚来”是指“蔚来控股有限公司”，其股票代码分别为：

| 制表：氢媒体

* 除非特别说明，本文所表述的蔚来的股价是指其在美上市的，股票代码为NIO的股价，货币单位为美元。

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