83%的利润增速被嫌“慢”，方正科技的“逆向护城河”是什么？

  摘要：迟到者喜迎下半场。

    来源：朝阳资本论

    作者：瞳海

    2025年4月9日，方正科技（600601.SH）交出全年成绩单，营收49.39亿元，同比增长41.87%；归母净利润4.72亿元，同比增长83.46%；扣非净利润4.03亿元，同比增长91.53%。

    放在别的行业，这可能是一份绝对拿得出手的成绩单。

    但是，在AI PCB赛道的坐标系里，这张成绩单就有点不够看了。

    同一年，胜宏科技净利润暴涨273.52%至43.12亿元；生益电子净利润飙升343.76%至14.73亿元；沪电股份以38.22亿元的利润体量稳坐龙头。

    方正科技83%的利润增速，在同行中只能排在“尾部”。

    当所有人都在追逐“谁跑得更快”时，方正科技能跑得更久吗？

    被低估的“跟随者”策略

    的确，方正科技83.46%的净利润增速在同行中并不起眼。

    但市场忽略了一个前提，方正科技是AI服务器供应链赛道的“迟到者”。

    胜宏科技是最早的。

    公开信息显示，胜宏科技自2020年业务突破进入英伟达供应链，当年实现产品放量，目前供应英伟达A100+H100的板卡。到2025年，胜宏科技在英伟达GB200和GB300服务器PCB供应中已占据全球超过50%的份额，英伟达相关订单占了其业务量的70%以上。

    沪电股份紧随其后。2023年上半年，沪电股份通过了重要的国外互联网公司对数据中心服务器和AI服务器的产品认证，并已实现批量供货；基于PCIE的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产。

    生益电子稍慢。公司前期系统布局的AI服务器项目在2024年陆续落地量产，2024年前三季度，服务器产品营收占比跃升至42.45%。2024年10月，生益电子公开表示，AI配套的主板及加速卡项目均已进入量产阶段。

    而方正科技真正切入AI服务器供应链，是2025年的事。

    2025年6月，方正科技完成了首批2000套GB300专用PCB样品的交付，进入性能验证收尾阶段；2025年第四季度，英伟达预计将确认首批订单。

    以此计算：方正科技相比胜宏科技晚了约5年；相比沪电股份晚了约2年；相比生益电子晚了约1年。

    为什么会晚？

    核心原因在于方正科技2022年之前的生存困境。

    2022年9月，方正科技正式进入重整程序，资产负债率一度高达108%。在重整完成之前，公司既没有资金实力也没有战略余力去大规模布局AI服务器这种需要长期投入的新赛道。

    直到2022年11月重整计划获批、珠海华发入主，方正科技才得以剥离宽带和IT两项低效业务，将资源聚焦于PCB主业。

    从战略角度看，这种“迟到”并非能力问题，而是周期错位的结果。

    但方正科技选择了一条截然不同的路径。

    方正科技没有将全部资源押注单一客户或单一技术路线，而是采取了“多点布局、跟随迭代”的策略。

    年报显示，公司PCB业务全年实现营收48.85亿元，占总营收的98.90%，产品深度覆盖通讯设备、智能终端、交换机、光模块、AI服务器、特殊应用等七大新兴产业领域。

    在技术路线上，方正科技选择的是一条“跟随但不冒进”的路。

    据官方信息披露，方正科技已经实现22层HDI板量产，线宽精度做到18μm，良率99%；1.6T光模块PCB量产落地，3.2T的研发进度反而跑到了行业前面。此外，FVS技术、Z向互联技术，以及UHD、Cavity、mSAP等一系列特色工艺，都已进入量产阶段。

    这些技术参数透露出，在PCB这个行业，最终胜出的不一定是跑得最快的，而是在对的时间点、用对的成本跑到的那个。

    方正科技的高端PCB技术储备并不比行业龙头差多少，但它的节奏更稳，不抢首发，不押重注，这反而让它在AI算力基建的“下半场”站到了一个更灵活的位置。

    比技术更值得说的，是它的客户结构。

    中航证券的研报显示，方正科技的主要客户包括华为、中兴、Dell等，客户复购率超过75%，AI服务器PCB订单同比增长62%。

    这是一个典型的“分布式”客户矩阵，不像胜宏科技那样，把大部分筹码押在英伟达一条供应链上。

    方正科技的逻辑不同。当AI算力投资出现结构性调整，比如北美云厂商突然收缩资本开支，或者国内智算中心建设节奏放缓，这种分散的客户结构，抗波动的能力就会体现出来。

    国资背书，长期资本溢价被低估？

    方正科技的“慢”背后，还有一个市场反复误读的因素：国资身份。

    2022年，方正科技还是一家处于退市边缘的上市公司，因宽带及IT两项低效业务持续亏损，资产负债率一度高达108%。2022年底，华发集团下属华发科技完成入主，公司实控人变更为珠海市国资委。

    华发不仅解决了方正科技的债务问题，也在战略层面推动公司剥离了低效资产，确立了以PCB为核心的主业方向。

    2023年，方正科技扭亏为盈，实现归母净利润1.35亿元；

    2024年，净利润进一步增长至2.57亿元，同比增长90.55%；

    2025年，在AI浪潮助推下，净利润跃升至4.72亿元，三年复合增长显著。

    截至2025年末，公司毛利率为25.14%，净利率为9.56%，经营活动现金流净额6.06亿元，同比增长37.66%，盈利能力持续改善。

    但在AI基础设施投资竞赛中，“资本”是最基本的生产资料。方正科技2025年的扩张动作，具备国资背景带来的融资优势。

    2025年6月，方正科技发布定增预案，拟募集资金19.8亿元用于投资“人工智能及算力类高密度互连电路板产业基地项目”，全部达产后预计将实现年产值20.03亿元，达产净利润为2.06亿元；11月，追加13.64亿元扩建重庆AI-PCB生产基地；此外，公司还在泰国投资新建智造基地项目，主要产品为高多层板和高密度互连板，已于2025年4月取得泰国RG.4生产经营许可证。

    这些动辄数十亿元的长周期资本支出，对民营PCB公司而言意味着巨大的财务压力。

    对比来看，胜宏科技2025年投资活动产生的现金流量净额为-67.35亿元，财务费用同比增长467.07%，且抛出一份不超过200亿元的年度投资计划，但截至2025年末账面货币资金和交易性金融资产合计仅34.17亿元。

    而方正科技背靠珠海华发，融资成本更低、资本耐性更强。

    更重要的是，华发科技产业集团的布局远不止方正科技一家。

    截至目前，华发集团通过战略并购、股权投资等多种方式，累计投资半导体产业相关企业超100家，形成覆盖设计、制造、封测以及材料、设备到终端应用的半导体全产业链生态布局。华发已积累了一批对方正PCB有潜在订单需求的投资标的和行业资源，未来均可对接给方正科技。这种产业协同的网络效应，是民营PCB公司难以复制的竞争壁垒。

    在AI基础设施投资这个长周期、重资本的赛道中，“谁的钱更便宜、谁的钱更耐久”，或许比“谁的技术跑得更快”更为重要。

    AI下半场的“抗跌”配置

    2025年的AI PCB市场，最显著的特征是供需错配。

    中金公司研报预计，2025/2026年AI PCB市场规模有望达到56/100亿美元，但高端产能释放效率仍将滞后于需求增速，供需缺口将持续存在。全球AI服务器出货量年复合增长35%，高端PCB需求持续旺盛。

    但市场的另一面是，供需缺口正在逐步收窄。

    从2025年以来，包括胜宏科技、沪电股份、生益电子、深南电路等PCB龙头在内的一批厂商公布新一轮融资扩产计划，扩产投资项目大多用于提升HDI、HLC、SLP等高端PCB产能和技术能力。

    也就是说，短期产能短缺创造了超额利润，但中长期产能过剩的风险正在累积。

    在行业即将进入“供需再平衡”阶段，方正科技的几项特质值得考量。

    一是前面说的“分布式”客户矩阵的抗波动能力。方正科技产品覆盖七大领域，客户复购率超过75%，在AI服务器PCB订单中，华为昇腾系列订单持续放量，英伟达潜在订单规模达8亿美元。当某一细分领域出现需求波动时，其他业务线可以提供对冲。

    二是产能节奏的稳健性。方正科技总产能约350万平方米/年，高端产能占比约34%，其产能扩张并不激进。相比之下，胜宏科技2025年投资活动现金流净额为-67.35亿元，在建工程金额从年初2.57亿元猛增至36.10亿元。在行业即将面临产能过剩风险的背景下，方正科技的稳健产能节奏，反而可能成为“反周期”优势。

    三是持续加码的技术投入。2025年公司研发费用为2.48亿元，同比增长40.21%，研发投入力度持续加大。公司在Z向互联、≥40层超高层板量产、UHD高密度技术等前沿领域持续深耕。

    与同行对比，方正科技的模式更接近“稳而求进”的配置型选手。

    胜宏科技虽然短期业绩爆发力最强，但产销双降、库存上涨的迹象已经浮现；沪电股份盈利能力最强，PCB业务毛利率达36.91%，但其高速网络交换机领域同比增长109.89%，同样面临单一赛道过度集中的风险；生益电子净利润增速最高，但2025年第四季度净利润环比下降32%-46%，实际业绩低于市场预期，单季增长动能已现疲态。

    方正科技的故事，某种程度上是一个关于“周期”的故事。

    从2022年资产负债率108%、濒临退市，到2025年营收逼近50亿元、净利润突破4.7亿元，这家成立近40年的老牌PCB厂商，用了三年时间完成蜕变。

    在AI算力基建这场长跑中，它选择了一条不那么炫目的路径：不急于押注单一赛道，不急于在资本开支上“梭哈”，而是在国资背书下，用稳健的节奏推进产能和技术迭代。