兑吧(1753.HK)到底了么？

对于习惯在互联网领域淘金的人，今年绝对是糟心的一年，“中丐互怜”这四个字足以道出所有同道中人的心酸。直接看数据，中概互联网ETF年内下跌约39%，其中教育、电商等细分板块的弱流动性个股，跌幅更是远超均值水平。

无独有偶，恐慌式抛售的情绪也蔓延到了香港市场，以高成长、高估值为定价特征的港股SaaS板块更是首当其冲，该板块今年自最高点下跌逾55%。而且无论质地优劣，众多SaaS公司尤其是中小型SaaS公司都遭受了市场的无情铁拳。价格连跌自然也引发了市场情绪的悲观，从各大股吧，都能感受到一股SaaS公司从“小甜甜”变“牛夫人”的凄凉。

而兑吧（1753.HK）可以说是其中代表了，其股价从年内高点下跌超过7成，近期更是出现了无量连跌，部分股民发帖也是火气十足。对此，笔者也深表理解，只不过投资就是一个反人性的事情，在情绪发泄过后，笔者认为还是要做好独立研究，从公司基本面出发，甄别市场普跌带来的风险和机遇。在此，就以兑吧为例简单谈谈自己的想法。

聚焦市场分歧点，SaaS业务蕴藏机会

兑吧的业务分为广告和SaaS两块，其中，SaaS业务是决定公司长期价值的关键因素，也是市场当下的最大分歧所在。

根据第三季度业绩公告，兑吧Q3实现新签合约（含续约）达194份，其中银行类客户所签合约为45份。看得出，银行类客户签约量较去年同期持平，签约总量同比也有所下滑，但兑吧当季实现了新签合约（含续约）总额人民币4540万元，较去年同期增长近79%，较今年第二季度环比也实现了1.3%的正增长。

这意味着客单价的大幅提升，从数据来看，Q3的平均客单价达到23.4万元，创了展业以来的新高。这也说明了产品经过不断迭代变得更加优质，为客户提供的价值更高。在结合过往经营表现来看，第四季度是SaaS业务的传统旺季，笔者预计兑吧的SaaS主业全年会有更好的业绩表现是大概率事件。

继续分拆来看，兑吧银行类客户在今年第三季度实现新签合约（含续约）总额人民币2270万元，占据用户运营SaaS业务签单总额的50%，较去年同期增长逾118%，环比层面也实现微增。从客单价来看，兑吧银行类客户当季为50.4万元，实现了约118%的增长，环比达到21%的较快增长；单季度最高客单价为400万元，录得约208%的同比高增长。

以上数据都在说明，兑吧SaaS业务在聚焦银行大客户后，业绩取得了明显增长。更重要的是，银行客户的高客单价提升了公司SaaS业务的发展质量，也打破了市场对于公司单纯依靠“人力堆量”拓展市场的猜测。银行这类客户对于价格往往并不敏感，更重要的在于产品是否能够解决其在用户运营方面的痛点，兑吧在今年6月荣获了“2021年银行SaaS用户运营最具价值奖”，也从侧面印证了其在此方面的价值。

就目前市场反映来看，还是有部分投资人对以上信息态度还是将信将疑，我们不妨再用网上公开的招标信息来进行双向验证。以千里马招标网（www.qianlima.com）的搜索数据显示，关于兑吧中标的运营合同公告今年以来存有71条，积分运营、辅助营销服务的采购方以银行系为绝对主力，国有和股份制银行多地省分行、地方城商行都与兑吧开展合作，并且券商、保险、电商、通讯运营商等客户也穿插其中（包括长城证券、中国人寿、人保财险、浙江联通等）。从采购方地域分布来看，兑吧SaaS业务的客户基本盘以浙江本省为主，上海、江苏、安徽等长三角也较高频出现，华北地区的主力聚焦北京，华南等地则围绕广东这一经济大省展业。不难看出，兑吧的SaaS业务正在全国、全行业多点开花，并且其中多份合同的中标金额逾百万元，再次印证了笔者对于兑吧SaaS业务稳健发展的判断。

值得一提的是，部分投资人虽然认可兑吧SaaS业务的发展，但担忧公司盈利能力的问题。首先，正如前文所述，兑吧服务的往往是银行这类的大客户，投入期相对较长，公司的盈利能力在短期不能完全释放，但这类客户在续约和客单价方面的表现良好，在当下复杂的宏观经济环境下，兑吧这种模式所获得营收增长更加具有持续性。

此外，从今年半年报可以看到，兑吧经调整利润达到人民币7270万元，某种程度上实现了“扭亏为盈”。更重要的是，这表明了兑吧依靠广告业务这一“现金奶牛”，可以反哺因加大SaaS业务在人力、物力等方面投入所带来的资金消耗，从而实现财务意义上的“良性内循环”。相较于单一依赖外部融资进行扩张的同行SaaS公司而言，兑吧双主业模式的经营安全性相对较高。

写在最后

此外，笔者观察到近期有不少中小股东呼吁管理层启动回购来维护股价，这一点也无可厚非。参考历史情况来看，兑吧采用这类措施还是比较频繁的。比如2019年，兑吧管理层多次启动回购并按时派发了股息；2020年4月，董事长及其一致行动人增持了113.36万股；今年1月，公司也连续三天发起回购。粗略统计下来，兑吧管理层自2019年上市以来回购和分红累计动用现金逾2亿元，并且截止到目前，也未进行再融资，对于一个成长股来说已属慷慨。

不同于价值股，成长股往往更需要充足的现金储备来保证业务的稳健发展。为此，通过咨询内部人士，笔者了解到当前兑吧双主业的发展模式正处转型关键期，叠加去年以来的疫情冲击性影响，管理层若是继续大比例现金分红或者回购，对公司的长期发展并非一件好事。

兑吧的用户运营SaaS业务于去年在银行类客户领域拓展至今，方为完整的第一个服务年，目前整个行业仍处于发展早期阶段，在这个业务发展节骨眼上，兑吧只有持续地加大SaaS业务投入，打磨出领先市场的多元化、多层次的产品矩阵，才能继续保持先发优势，稳固细分龙头的地位，进而打开公司成长天花板。

总的来说，在港股这个定价权掌握在外资手中的市场做投资并不容易，今年连番的黑天鹅事件对外资信心的影响有多大不言自明，短期想要完全修复并非易事，但套用一句名言，“打雷的时候你一定要在，否则下雨的时候你也一定不在”。