六年十二倍！珀莱雅是一门好生意吗？

导语：本文全长11000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊珀莱雅。

长期关注我的朋友应该知道，我之前对于医美和美妆产品两种生意模式是做了分级处理的。

美妆产品同质化程度高，需要持续的销售费用投入，门槛相对较低，玩家数量多，竞争激烈，且当用户消费水平提升之后，将直接导入国际大牌，等于为他人培养客户。

医美产品具备明确疗效，销售费用可控，门槛相对较高，玩家数量有限，且国产替代逻辑明显，从投资的确定性和资产回报的角度来说是要大幅优于美妆行业的。

但是，美妆行业有个特殊的存在，就是珀莱雅，这家公司股价一反美妆公司常态，走出了慢牛格局，自2017年上市至今，6年时间回报将近12倍。

而更为惊人的是，多数消费类、成长型公司，在2022年均出现了深幅调整，珀莱雅虽然也有调整，但幅度明显更弱，而当经济复苏预期一提升，其股价已经来到接近历史新高的水平。

不得不说，在我的自选股里没有一只股票能够有如此强势的表现，究竟是什么原因，我们希望通过这篇文章一探究竟。

我们将重点解决如下几点问题：

1）珀莱雅近几年股价坚挺的原因；

2）珀莱雅为何在国内美妆领域独树一帜，其竞争优势能否长期存在；

3）珀莱雅的成长性如何，能否长期保持？

4）目前估值水平如何，当前是否适合挥杆？

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01 公司业务&行业分析

公司介绍

珀莱雅化妆品股份有限公司成立于 2003 年，专注于化妆品的研发、生产和销售，历经十几年的发展逐步由日化专营店的大众品牌成长为国货化妆品龙头，旗下品牌包括“珀莱雅”、“彩棠”、“悦芙媞”、“CORRECTORS”、“Off&Relax”等，产品覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域，满足不同年龄和偏好的消费者需求。

公司的发展历程大致可分为三个阶段：

1）2003-2008 年（起步阶段）：2003 年，公司主品牌珀莱雅诞生，专注于深海护肤研究，同时公司抓住早期 CS渠道红利，快速布局商超、日化专营店等线下销售渠道；

2）2009-2016 年（扩张阶段）：自 2009年以来，公司陆续推出优资莱、韩雅和悠雅等子品牌，逐步搭建差异化品牌矩阵，并在发展线下渠道的同时积极布局线上电商渠道；

3）2017-至今（高质量发展阶段）：2017 年上市后，公司通过自主孵化和外延并购等方式不断丰富品牌矩阵，2019 年收购彩妆品牌“彩棠”，2021 年推出洗护品牌“Off&Relax”，并逐步完成全品类搭建，此外公司根据市场变化快速布局社媒电商平台，实现营收业绩快速增长。

业务介绍

公司目前的主营业务包括护肤类和彩妆，原先占比较大的洁肤产品，现在已经边缘化，而美妆的占比的快速提升，这里主要得益于公司在2019年对彩棠的收购。

行业分析

从全球美护行业来看，目前增速已经放缓至10%以内，其中护肤品占比将近50%，彩妆占比在25%左右，这个比例与珀莱雅的应收构成基本一致。

横向对比来看，我国人均护肤品消费相较发达国家至少有1-3倍的增长空间，而彩妆领域这个空间就更大了，大概是2-6倍的空间。

国内美妆市场的增速略高于全球，但同样已经滑落至10%以内。

竞争格局方面，以国内护肤品市场为例，国外品牌占据了高档高端（1000元以上）、高档中端市场（500-1000元），而国产品牌只能涉及大众定位市场（500元以下）。

从全球以及国内的彩妆和护肤品市占率来看，排名前十的鲜有国内品牌。

总体来说，目前国内美妆护肤品牌的主要逻辑还是中低端的国产替代。

写到这里，我不禁联想到我们之前分析过的医疗器械行业，比如迈瑞或者鱼跃，这些国产品牌，在国内做的也是中低端的国产品牌替代，但是竞争格局相较美妆行业还是要好不少。

另外，国产医疗器械品牌的技术也在逐步向国际品牌靠拢，所以，也在逐步向高端品牌侵蚀，在技术和性价比的加持下，它们不仅在国内具备国产替代逻辑，也具备了出海逻辑，主打还是性价比策略。

但是在美妆护肤领域我们目前还没有看到比较明确的反向输出趋势，我的考虑是，由于人种（肤质）和文化（审美）不同，使得国内美妆护肤产品对国外的兼容性不足，目前国外品牌对国外市场的高度把持，国产品牌进入的话成本是非常高昂的，所以，主要还是立足于国内市场。

当然现在也有一部分国产品牌进军东南亚以及日本市场的，但都还处于比较初级的阶段，另外一类扩张方式是通过收购国外品牌从而实现出海，这些品牌与国内品牌在设计和原材料采购上规模化效果如何也有待印证。但相较来说，亚洲市场的拓展容易度肯定是要好于欧美市场。

所以，从出海这个角度来说的话，国产美妆护肤品牌的逻辑相较医疗器械来说的话还是会弱不少，至少是全球化和亚洲地区的差别，主要体现在差异化市场的规模化不足，从而提升了运营、生产成本。

渠道推广

近年来，美妆相关的推广渠道有了比较明显的变化，从最初的线下转线上，再到线上直播带货的兴起，再到入驻短视频平台。

在这方面，珀莱雅的嗅觉非常敏锐，

2010 年，珀莱雅天猫官旗开张，是较早布局天猫的品牌之一。

2012 年，公司就设立美丽谷子公司，专门从事网络渠道销售，并与天猫、淘宝、京东、聚美优品、唯品会等国内知名购物网站建立了密切的合作关系。

2019 年为直播元年，直播观看量直线提升，迅速开启直播大潮。

2020 年 8 月珀莱雅跟进直播渠道，率先在抖音开店，早于大部分美妆品牌。公司对于市场风向的把握和多渠道的建设长期保持行业领先，也助力了品牌的长期发展。

以抖音平台为例珀莱雅粉丝数量位于所有美妆品牌第一位，平均日增粉丝数位于第四位，国产品牌第一位，前三均为国外品牌。

珀莱雅线上运营成绩的一个最直接的体现就是，线上直营占比逐步提升，而分销占比持续下降，这对公司的净利水平提升构成利好。

我们看到珀莱雅在抖音自播榜的排名是在逐步提升的。

产品战略

公司以护肤为基本盘，同时打造彩妆、洗护多品牌战略。

但是从营收的贡献上来看，护肤品的主力品牌还是珀莱雅，而化妆品的主力品牌就是彩棠。

以珀莱雅品牌为例，公司经历了从早期的套装产品为主，逐步过渡到目前的大单品战略。

2018 年后公司首先涉及的大单品类目泡泡面膜，通过表面活性剂和低沸点、易挥发的成分对面部进行清洁。月销突破 100 万，同时获得“抖音美容护肤榜”第一名。

2020 年之后，珀莱雅推出双抗系列及红宝石系列，并于 2021 年推出源力精华，从“早 C 晚 A”入手，打造品牌爆品，并进行迭代，后又以“A+B+C”宣传将源力系列融入产品矩阵。

而主打产品的价格带也从之前的100-200区间提升到了200-400区间。

彩妆

公司自 2019 年收购彩棠后，作为公司彩妆板块的主打品牌，开启了公司的第二增长曲线。

根据 22 年 1-10 月线上销售数据，彩棠主打的三款大单品三色修容、三色遮瑕及妆前乳分别占据品牌总销额的 34.88%、16.89%、20.11%。

2022 年，在竞争激烈的双十一战场上，彩棠的产品分别占据天猫高光类目的前两名以及遮瑕妆前类目的第二名的位置。

研发策略

通过打造大单品，然后衍生出一系列不同用途的产品，这种模式研发成本极低，也将大单品的效用最大化，这也是成熟护肤美妆品牌惯用的产品开发策略。

以上，我们对公司的业务和行业有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

1）全球和国内美护行业增速都不高，处于5-10%的增长区间，而国内接近于上沿，全球接近于下沿，占比中护肤品是绝对主力；

2）从行业格局来说，全球以及国内的美护市场市占率前十基本都是国外品牌，且国外品牌占据了高端市场，国内品牌目前仅在中低端产品有比较明确的国产替代逻辑；

3）珀莱雅作为国产品牌龙头具有行业集中度提升逻辑；

4）目前国内美护人均消费金额相较发达国家仍有较大的提升空间；

5）出海方面，国内品牌出海更倾向于文化肤质类似的东南亚和日本市场，目前也仅仅是一个初级阶段，对于全球化扩张，国内美护品牌更倾向于采取并购方式扩张，但这种方式与国内业务协同作用偏弱，规模化效应不足。

如果我们以医疗器械行业做类比的话，在出海方面，美护行业是要弱于医疗器械行业的。

公司层面：

1）公司作为国产美护品牌的龙头，具备龙头优势，公司依托大单品战略和营销方式的持续迭代，始终能够保持在国内行业领先水平，背后是公司的研发能力与营销渠道等综合的体现；

2）公司在网络平台的自播占比持续提升，意味着公司在控制营销、渠道等费用上进展良好，最终将对净利率的提升添砖加瓦；

3）公司打造大单品之后，去做横向的产品衍生，将研发成果效用最大化，能够更好地提升毛利净利水平；

4）公司的第二增长曲线来着收购的彩妆品牌“彩棠”，虽然是一个新运营的品牌，但是目前也已经在各大电商、直播平台崭露头角，其背后还是体现出公司的强大的运营、营销能力。

02 财务分析

毛利净利水平

公司的毛利率长期来看保持稳定上升态势，这个趋势非常不易，而且是在一个竞争如此激烈的行业，侧面说明公司的国产龙头地位是比较扎实的，能够转换成经营成果。

另外，净利水平长期来看相对稳定，改善情况不如毛利，根据我们的经验，应该还是美护行业对营销费用的持续投入，让净利率很难出现改观。

而如果我们横向对比去看，我们会发现，珀莱雅的比较性优势是非常明显的，毛利率能够保持长期稳定提升，净利率能够保持稳中有升的，也就珀莱雅一家做到了。

这个对比还是体现出了珀莱雅的行业龙头地位。

三费

确实如果我们前面所估计的，珀莱雅毛利提升的空间又被销售费用占去，从而使得净利率无法显著提升。但是其他费率珀莱雅的控制还是非常良好的。

横向对比来看，珀莱雅的销售费率在行业中也是位于一个较高水平，某种程度上，对美护行业而言，销售费用的持续投入，似乎也成为了提升护城河的关键一环，但是巴菲特对护城河的表达有这样一个观点，就是这个护城河最好是别人用钱买不来的。

当然，我们不会认为珀莱雅的整个销售、营销单纯是靠钱砸出来的，肯定有优秀的运营和经营成分占比，但是这个在整个销售费用中的占比相对还是偏低的，而且历史上也没有出现过纯靠营销获得长久竞争优势的公司。

所以，对于美护行业的销售费用的持续投入，更精确的表达可能是门槛，而不是护城河。

珀莱雅的研发费率不是最高的，本质上说明这个行业不是创新驱动的，一种新有效成分的发现，往往可以让公司持续躺赚十年甚至更长的周期。

我们看雅诗兰黛小棕瓶的迭代基本是10年一个周期，而且自一二代以来，后续的迭代基本是微调，研发成本也相对低得多，主要还是吃一二代的老本。

所以，当前珀莱雅的研发费率低并不意味着产品核心竞争力的不足，恰好说明公司前期的研发投入取得了较好的回报，从而压低了研发费率。

现金流

总体来看，公司的现金流水平还是非常不错的，净现比大部分时间都维持在1以上，说明公司赚的是真金白银，下面我们再来具体看看公司的现金流为何如此优秀。

通过细分项，我们发现，公司现金流水平优于净利润水平，主要有两方面因素：

一方面是，应收项目的减少和应付项目的增加，这是公司实际经营能力持续向好的体现。

另一方面，资产减值准备在持续增加，乍一看去这不是什么好事，但是从细分项和公司主营方向以及产品性质来看，我们认为资产减值准备增加主要存货跌价损失造成的。

为什么美护类的公司，存货跌价准备的规模相对较大，且是逐年增长的呢？主要原因在于，美护产品都有保质期，临期产品价格自然出现折损。

但是，常买美护用品的人都知道，一般这类临期产品都是用作赠品和正品捆绑销售，这已经成为一种惯用销售策略，其实是把临期产品价值最大化，所以，实际上这部分存货跌价造成的损失更多是账面上的，从实际角度出发，并不代表公司经营出现问题，当然大家要跟踪的话，可以用资产减值损失与营收做一个对比，看看这个比值是否有扩大的趋势，今天就不在此展开了。

其他的固定资产折旧以及长期待摊费用属于固定资产和费用的正常开支，也没有太多的可说道的。

所以，归根结底，还是珀莱雅在上下游的话语权中获得了提升，从而优化了现金流水平，这个趋势在2022年也得到了延续。

三大周转

公司的存货周转天数长期来看稳中有升，下面我们需要看一下和存货的关系。

应付账款周转天数长期相对稳定，应收账款周转天数呈下降趋势，两者走阔，利好现金流，这个和我们之前对现金流水平的观察是一致的，说明公司在行业中上下游的话语权确实在增强。

我们看到，公司近几年的存货水平有了较大程度的提升，尤其2022年提升尤为明显，那么存货周转天数整体保持平稳，稳中有升，总体来说还是非常不错的，说明公司产品销售情况是非常良好的。

成长性

珀莱雅的成长性还是比较优秀的，营收近几年保持了20-30%的增长水平，利润端由于销售费用的增长，保持了和营收一致的增长水平。

横向对比来看，珀莱雅的增长能力也基本是行业排名靠前的水平。

ROE

公司ROE上市后出现了一个快速下行，随后重新回到20%以上，并且呈现逐年稳步提升的态势，一方面，ROE能够维持20%以上本身就说明生意本身是非常优质的，另一方面，在20%的基础上还能持续提升，这就是牛股的核心要素之一，我们观察很多牛股，他们股价走牛的过程中，ROE基本都是呈现逐年提升的趋势。

我们拆分一下ROE，看看珀莱雅是怎么把ROE做到如此优秀的水平的。

根据ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数（负债率）

我们看到，三个因子拆分之后，近年来对ROE提升起到决定性作用的是总资产周转率的提升。

总资产周转率是什么？是：销售收入/总资产。

使得总资产周转率能够提升的因素包括：销售数量的提升、单位售价的提升以及总资产的相对恒定。

那么，从我们之前的分析可以知道，珀莱雅的产品销售是存在量价齐升的趋势的，另外，通过观察公司的固定资产增长以及非流动性资产的规模变动，就会发现珀莱雅其实不太需要持续大规模的投入也能支撑很好的增长。

写到这里，我开始理解为什么珀莱雅是一门还不错的生意了，其实它的销售费率的持续投入，换来的是总资产周转率的稳步提升，但这牺牲的就是净利率，一般来说，能做到其中一个提升就是不错的。

那么，这个模式什么时候失效呢？就是在珀莱雅的销售费率持续提升，但是换不来总资产周转率的提升时，珀莱雅可能就陷入阶段性困难了。

我们再看看一流的生意模式是什么样的，下面是舍得的ROE拆分，净利率和总资产周转率齐飞，这种情况在A股里面凤毛麟角，舍得也只能是阶段性有这样的表现。

那么，珀莱雅下一阶段有没有可能放弃销售费率的提升，从而使净利率和总资产周转率呈现双飞态势呢？个人认为可能性不大，目前珀莱雅还在树立品牌阶段，且整个行业竞争激烈，流量价格趋高，珀莱雅为了保证其行业地位，必须要不遗余力的持续营销推广。

所以，下一阶段，重点还是在珀莱雅如何通过营销持续投入，实现产品销售的量价齐升。

以上就是我们对公司的财务分析，下面做一个总结：

1）公司毛利水平能够稳步提升，说明公司在行业的竞争格局还是相对优秀的，但是公司的净利率水平未能实现跟随提升，主要是公司加大销售费用所致；

2）三费方面，公司销售费率持续增长，目前来到行业内的一个较高水平，这是美护行业的一个共性，当你的产品能够通过营销带来更多的回报的时候，那么就应该不遗余力地持续营销推广。

另外，公司的研发费率不高，一般来说，美护产品的研发周期以10年计，且后期改动不大，无需大规模的研发投入去保证产品的竞争力；

3）现金流方面，公司的现金流水平整体来说还不错，也在朝着更好的方向去发展，这里的核心在于公司的行业地位逐步凸显，对上下游产业链的话语权持续增强；

4）三大周转方面，公司的存货周转水平长期保持稳定，即便是在存货大幅增长的情况下，说明公司的产品销售情况非常良好，另外，公司应收应付周转也呈现利好现金流的趋势；

5）成长性方面，公司的增长保持在20-30%的水平，在行业中处于领先地位，与公司国产龙头地位相匹配；

6）ROE方面，公司ROE上市后保持稳步增长态势，且维持在20%以上，可以说是非常优秀的，从细分项我们发现，公司的ROE主要是总资产周转率提供的增长，而这个背后是公司产品量价齐升以及固定资产投入不高所致，而公司的高销售费率就是在保证公司产品的量价齐升，其实是吧净利率的提升挪到了总资产周转率。

这属于相对优秀的一种经营模式，但还算不上一流，一流的模式应该是净利率、总资产周转率齐飞，当然这样的公司在A股里也是凤毛麟角，且是阶段性的。

03 其他要点

最新交流纪要

2022年三季报主要经营数据：

2022年1-9月，公司营业收入39.62亿元，同比增长31.53%；归属于上市公司股东的净利润4.95亿元，同比增长35.96%；归属于上市公司股东的扣非净利润4.77亿元，同比增长33.84%。其中，7-9月，公司营业收入13.36亿元，同比增长22.07%；归属于上市公司股东的净利润1.98亿元，同比增长43.55%；归属于上市公司股东的扣非净利润1.96亿元，同比增长44.07%。

1、Q3 净利率同比提升的原因？

答：（1）线上渠道营收同比增长。（2）毛利率提升，毛利额、营业利润及利润总额同比增长。（3）彩棠、悦芙媞等子品牌盈利。

2、Q3 毛利率同比提升的原因？

答：（1）渠道：线上直营营收占比提升，且直营毛利率提升，天猫旗舰店毛利率持续提升。

（2）品牌：主品牌珀莱雅、彩棠、悦芙媞毛利率持续提升；彩棠占比提升；跨境代理品牌业务占比微小。（3）品类：精华等品类毛利率提升且收入占比提升。

3、Q3 销售费用率提升的原因？

答：主要系形象宣传推广费费率的提升。

4、Q3 期末预付款项较年初增加原因？

答：主要系预付的形象宣传推广费等金额进一步增加。

5、Q3 期末应付账款较年初增加原因？

答：主要系销售同比增长，应付货款和应付费用增加。

6、Q3 期末其它应付款较年初增加原因？

答：主要系实施股权激励，确认了限制性股票回购义务。

7、Q3 累计线上直营和分销同比增长多少？占比多少？

答：（1）Q3 累计直营同比增长约 50%，占总收入比约 65%。Q3 单季直营同比

增长 35%+。

（2）Q3 累计分销同比增长约 15%，占总收入比约 23%。Q3 单季分销同比

增长 10%+。

8、Q3 累计珀莱雅品牌线上各平台占线上营收占比？

答：天猫：45%+；抖音：15%+；京东：10%+。

9、珀莱雅和彩棠品牌 Q3 累计占比？同比变化？

答：（1）主品牌珀莱雅营收占比 80%+，同比增长 30%+。（2）彩棠营收同比增长 110%+，盈利良好。

10、护肤和彩妆品类 Q3 累计占比？同比变化？

答：（1）护肤占比约 87%，同比增长 30%+。（2）彩妆占比约 13%，同比增长 20%+。

11、什么样的产品有潜力成为大单品？

答：就大单品的特点来说，刚需、长期、高毛利、高复购；就品类来说，比如精华、面霜等都可以成为大单品；就功效上来说，比如抗衰、修护等都可以成为大单品。

12、珀莱雅品牌大单品规划？

答：珀莱雅品牌将在已有大单品家族基础上，如双抗家族、红宝石家族、源力家族等，打造核心大单品群；继续提高人群渗透率，并扩宽目标人群，持续破圈；基于市场的反馈和变化，持续进行升级迭代，满足消费者更多需求。

13、后续对小品牌的规划？

答：（1）彩棠今年增长较快，将继续围绕“中国妆，原生美”的品牌理念，拓展新品类大单品；继续完善大底妆体系，升级产品、续推新品；深耕“专业化妆师彩妆品牌”的消费者印象。

（2）OR 将进一步完善品牌背书，提高品牌调性，提升研发实力，结合消费者反馈，持续推进新品开发和现有产品升级。

（3）悦芙媞深耕年轻油皮定位，围绕年轻油皮消费求的需求，拓展新品类。

14、公司研发负责人具体情况？

答：魏晓岚女士于今年 9 月新出任珀莱雅 CSO 首席科学官，其在全球化妆品领域有近 20 年研发工作经验。魏女士毕业于北京大学化学与分子工程学院，拥有美国纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士学位和美国宾夕法尼亚大学化学博士学位。2018 年加入全球知名香水和化妆品巨头科蒂集团，任职亚太区研发副总裁。魏女士深耕化妆品及消费品行业，在化妆品原料、化学材料、配方开发和香水设计等多领域拓展，先后在全球知名学术期刊发表论文 10 余篇，专利研究20 余项，涵盖化合物合成、高分子材料、配方以及功效原料等方面。

最新经营数据

2023 年 1 至 2 月期间，珀莱雅化妆品股份有限公司（以下简称公司）销售势头向好，实现稳定增长。经初步核算，2023 年 1 至 2 月，公司实现营业总收入 7.9 亿元左右，同比增长 25%左右；实现归属于上市公司股东的净利润 0.8 亿元左右，同比增长 33%左右。

2023 年 3 月三八节活动期间，公司各品牌销售取得较快增长，主品牌珀莱雅成交金额（GMV）天猫美妆排名第一。

我们认为，今年在经济持续复苏的基础上，消费类公司会有更好的增长表现，而且对于美护行业来说，大家摘掉口罩后，对自己的容貌重视程度会进一步提升，尤其是美妆板块，会有强于平均水平的复苏态势。

那么，今年1-2月份的数据也印证了这个观点，后续我个人认为这个增速还有提升的空间。

股权激励计划

2022年7 月 8 日，珀莱雅公告发布《公司 2022 年限制性股票激励计划（草案）》，拟激励对象共计 101 人，主要包括董秘、副总经理兼财务负责人王莉、副总金衍华、公司中层管理人员和核心骨干等；拟授予限制性股票数量 210 万股，占公司股本总额的 0.75%，限制性股票的授予价格为 78.56 元/股。

本激励计划授予限制性股票的解除限售考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核目标如下表所示：

据解除限售业绩指标 2022/2023/2024 年营收及净利润同比增长不低于 25%、23%、22%，3 年 CAGR 为 23%。

一方面，我们看到公司的对未来的增速预期是相对保守的，另一方面，我们都看到公司的净利和营收保持了同等的增速，也就说明，公司后续的战略依旧是持续保证高销售费率，从而保证高总资产周转率，所以，净利率提升可能性不大。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司的业务、行业以及财务层面有了一个全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

1）全球和国内美护行业增速都不高，处于5-10%的增长区间，而国内接近于上沿，全球接近于下沿，占比中护肤品是绝对主力；

2）从行业格局来说，全球以及国内的美护市场市占率前十基本都是国外品牌，且国外品牌占据了高端市场，国内品牌目前仅在中低端产品有比较明确的国产替代逻辑；

3）珀莱雅作为国产品牌龙头具有行业集中度提升逻辑；

4）目前国内美护人均消费金额相较发达国家仍有较大的提升空间；

5）出海方面，国内品牌出海更倾向于文化肤质类似的东南亚和日本市场，目前也仅仅是一个初级阶段，对于全球化扩张，国内美护品牌更倾向于采取并购方式扩张，但这种方式与国内业务协同作用偏弱，规模化效应不足。

如果我们以医疗器械行业做类比的话，在出海方面，美护行业是要弱于医疗器械行业的。

公司层面：

1）公司作为国产美护品牌的龙头，具备龙头优势，公司依托大单品战略和营销方式的持续迭代，始终能够保持在国内行业领先水平，背后是公司的研发能力与营销渠道等综合的体现；

2）公司在网络平台的自播占比持续提升，意味着公司在控制营销、渠道等费用上进展良好，最终将对净利率的提升添砖加瓦；

3）公司打造大单品之后，去做横向的产品衍生，将研发成果效用最大化，能够更好地提升毛利净利水平；

4）公司的第二增长曲线来着收购的彩妆品牌“彩棠”，虽然是一个新运营的品牌，但是目前也已经在各大电商、直播平台崭露头角，其背后还是体现出公司的强大的运营、营销能力。

5）公司毛利水平能够稳步提升，说明公司在行业的竞争格局还是相对优秀的，但是公司的净利率水平未能实现跟随提升，主要是公司加大销售费用所致；

6）三费方面，公司销售费率持续增长，目前来到行业内的一个较高水平，这是美护行业的一个共性，当你的产品能够通过营销带来更多的回报的时候，那么就应该不遗余力地持续营销推广。

另外，公司的研发费率不高，一般来说，美护产品的研发周期以10年计，且后期改动不大，无需大规模的研发投入去保证产品的竞争力；

7）现金流方面，公司的现金流水平整体来说还不错，也在朝着更好的方向去发展，这里的核心在于公司的行业地位逐步凸显，对上下游产业链的话语权持续增强；

8）三大周转方面，公司的存货周转水平长期保持稳定，即便是在存货大幅增长的情况下，说明公司的产品销售情况非常良好，另外，公司应收应付周转也呈现利好现金流的趋势；

9）成长性方面，公司的增长保持在20-30%的水平，在行业中处于领先地位，与公司国产龙头地位相匹配；

10）ROE方面，公司ROE上市后保持稳步增长态势，且维持在20%以上，可以说是非常优秀的，从细分项我们发现，公司的ROE主要是总资产周转率提供的增长，而这个背后是公司产品量价齐升以及固定资产投入不高所致，而公司的高销售费率就是在保证公司产品的量价齐升，其实是吧净利率的提升挪到了总资产周转率。

这属于相对优秀的一种经营模式，但还算不上一流，一流的模式应该是净利率、总资产周转率齐飞，当然这样的公司在A股里也是凤毛麟角，且是阶段性的。

11）珀莱雅最近三年来，在客观环境不佳的背景下依然取得了非常亮眼的增长，这本身已经说明公司的产品力，以及经营能力的优秀，现在迎来经济确定性复苏阶段，并且在解除口罩后，人们对容貌要求提升，将会催生更大的需求。

12）公司下一阶段增速将逐步放缓，核心战略还是围绕高销售费率投入，舍弃净利率增长，保证高资产周转率。

总体来说，我们认为珀莱雅并不属于一流生意，美护产品的核心在于产品差异化研发+营销持续投入，目前来说珀莱雅有较强的比较性优势产品，且能够持续推出市场欢迎的大单品，在国内美护市场中具备龙头地位和龙头优势，毫无疑问，能取得这样的成绩说明珀莱雅的管理层是非常优秀的。

但是，从另一个角度来说，这样的生意难度太大了，就是说管理层需要持续优秀，才能把珀莱雅经营的很好，稍微弱一些的管理层很可能就把之前积累起来的优势丧失殆尽。

所以，我们对珀莱雅的评价是优秀，但并不是一流，什么是一流的生意模式，看看白酒就知道了，这么多年来茅台的管理层有什么实质性的作为吗？屈指可数，但是茅台的经营状况并没有因为管理层的无作为而更差，也就是巴菲特说的，傻子都能管理的公司。

芒格也经常研究老板成天喝酒，但是公司经营丝毫不受影响的生意，甚至仍为，一家公司一点也承受不了差的管理层，那么这样的生意并不是一流生意。

所以，写到这，我们基本已经得出结论，珀莱雅这样的公司不太是我们希望寻找的投资标的，但是，按照惯例，我们还是把最后的估值进行到底。

估值

根据公司给出的股权激励指引，我们认为公司的成长性将从25%逐步下降至20%左右，那么我们的估值中枢也将从50倍下降到35倍，我们直接以35±10作为乐观、保守估值区间，从而我们得到如下估值表：

按照这个估值表，我们很明确地看到，当前的珀莱雅500亿左右的估值水平是偏高的，如果按合理估值35倍去看，至少透支了2年的业绩。

之所以我们这个估值会与现实有较大的差异，主要是目前从市场对珀莱雅的预估还是比较乐观的，叠加今年消费复苏，也会对今年的业绩有所期待，但是，从更长的时间来看，珀莱雅30%的高增速难以持续，回落到20%左右中等增速是大概率事件，目前市场还没有调整这个增速放缓的估值。

从另一个层面来说，我们通过对公司定性的分析后，认为珀莱雅这门生意需要极其优秀的管理团队去经营，那么，我们基于对人性的保守态度，我们也不应该认为这种高增速是可以持续下去的，所以，我们在投资或者说估值上一定要做相对保守的处理。

所以，我们认为当前珀莱雅的估值偏高了，应该耐心等待估值回落至保守估值（后期）附近，或者合理（近期）估值，我们再考虑挥杆的事，或者从另一个角度来说，目前珀莱雅的负面反馈仍未完全体现出来，而是出于正面反馈的后期，这种时候我们也是要非常谨慎的。

当然，需要说明的是，事后事实可能证明我们的估值是完全错误的，很可能珀莱雅持能够延续30%的增长至更多的年份，那么，即便这种情况出现我们也认，因为这种情况在我们的评估中属于小概率事件，我们不会基于小概率事件去做投资。

最后，回答前文的四个问题：

1）珀莱雅近几年股价坚挺的原因；

答：珀莱雅近几年基本没有受到宏观环境的影响，持续保持高增长，我们认为主要还是公司的大单品战略获得了成功，是产品力和营销战略的共同作用结果，体现出了珀莱雅管理层的优秀。

2）珀莱雅为何在国内美妆领域独树一帜，其竞争优势能否长期存在；

答：珀莱雅之所以能够在国内美妆领域独树一帜，核心还是在于我们说的公司的产品力和营销战略的共同作用，是管理层优秀的体现，那么，这个竞争优势能否长期存在呢？

我认为很难，因为这需要管理层持续做出优秀的决策，研发出持续优于市场水平的产品，并且在营销上持续投入且收效良好，这是难度比较大的，我们更喜欢“傻子”也能管理好的公司。

3）珀莱雅的成长性如何，能否长期保持？

答：我们认为珀莱雅的成长性还是不错的，但是后续也将面临从高增速向中等增速回落的趋势，核心还是在于生意经营难度较大，保持长期高增长的难度也大。

4）目前估值水平如何，当前是否适合挥杆？

答：目前我们认为珀莱雅估值水平偏高，不适合挥杆，当前市场中的负面因素还没有反映到股价上，如果想布局需要耐心等待具备安全边际的价格。

以上就是我们对珀莱雅做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！