宠物赛道真龙头来了！当前适合挥杆吗？

导语：本文全长8000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

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正文：

今天跟大家聊聊乖宝宠物。

宠物赛道一直是我们比较关注的一个方向，之前我们分析了中宠股份（详见文章《低生育率时代催生黄金赛道！能否重仓布局？》），其实已经算是一个不错的标的，但是不免还是有些遗憾的地方，比如国内销售占比还是偏低，比如国内行业地位没能做到真正龙头。

这些问题自从乖宝宠物上市都将不复存在，因为这家公司目前是妥妥的国内宠物食品一哥，主要销售地区也是在国内，所以，无论从确定性还是从成长性来说，我们不去细看，也知道乖宝宠物理论上应该是要更优的。

有意思的是，这家公司上市时点可谓生不逢时，遇到了今年这样的大环境，股价自上市以来持续走低，一度距离发行价39.99已经近在咫尺，要知道，这种一流赛道龙头，你要是在2020年上市，那直接给你吹上天。

所以，虽然对于乖宝的股东来说，这个结果差强人意，但是对于我们这些价值投资者来说可谓是喜闻乐见。

通过这篇文章，我们希望解决几个问题：

1）乖宝的竞争优势是否如我们预计的优秀？

2）乖宝的竞争优势能否持续？

3）目前乖宝的估值是否适合挥杆？

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01 公司业务&行业分析

• 公司介绍

公司从事宠物食品的研发、生产和销售，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等。

自2006年成立之来从事境外宠物食品代加工，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区，主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。

得益于多年服务国际客户所积累的产品研发优势、生产工艺优势、质量管控优势，2013 年公司创建自有品牌“麦富迪”，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，根据用户需求的变化升级，相继开发出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列、双拼粮系列、益生军团系列等多个产品系列，致力于成为国内宠物食品行业标杆。

2021 年，公司收购美国知名宠物品牌 Waggin' Train，持续布局高端宠物食品市场。

着眼于全球布局，公司在国内、泰国拥有两大生产基地，建设有自动化智能化生产线、个性化定制生产线、智能仓储、物流电商中心与辐照中心，建立了完善的原料供应和品质控制体系，确保了产品安全、优质和全程可追溯性。

• 收入结构

2022 年零食占比58%，主粮占比 41%，保健品占比 1%，公司营收中主粮和零食占比较高。公司大力发展自有品牌，自有品牌中主粮占比较高，因此主粮占比持续提升。

从销售地区来看，2018 年境内营收占比 44%，2022 年境内营收占比 60%，境内营收占比稳步提升，成为主要收入来源。

2022 年ODM/OEM营收，占比 35.28%，自有品牌营收占比 60.55%，代理品牌营收占比4.17%。海外代工业务营收增速受海外影响波动较大，自有品牌业务营收增速较为稳定，且增速较快。

从自有品牌来看，主粮占比持续提升，此外，从自有品牌境内外占比来看，境外自有品牌歪小尾占比持续提升，已经走出趋势，这个非常不容易，而这也是我认为下一阶段国内公司的一个新的增长逻辑，就是自有品牌的反向输出。

当然目前这个歪小尾这个品牌是收购的国外品牌来的，但是能够实现快速的增长，也体现出了外部品牌内化后其竞争力的重构。

• 产品介绍

公司业务覆盖境内外市场。国内市场方面，公司以旗下自主品牌麦富迪为主，品牌定位中高端市场，覆盖干粮、湿粮、保健品等全系列产品，并进一步孵化了定位高端市场的子品牌欧力优、弗列加特，扩充品牌矩阵。

海外市场方面，公司收购了雀巢普瑞纳旗下高端宠物零食品牌 Waggin’Train，与沃尔玛、斯马克、品谱等国际名企建立良好的合作，拓展了境外市场的自主品牌销售。

此外，公司是新西兰品牌“K9Natural”和“Feline Natural”的中国区域总代理商，负责国内市场线上、线下全渠道的销售推广，深化国内高端市场的全渠道布局。

• 销售模式（渠道）

公司的业务模式主要包括OEM/ODM 代工以及自主品牌销售。

公司大力布局自有品牌业务并主要集中在国内销售，目前共有直销、经销和商超三种销售模式，目前直销的占比提升是比较显著的，而直销渠道的毛利也是最高的。

按销售渠道划分，线上渠道的增长是最快的，线上渠道覆盖线上直销与线上经销，直销主要渠道为在天猫、京东、抖音等电商平台开设的自营旗舰店，并成为主要收入来源于与公司重点拓展的销售模式，2022 年线上直销规模增 7.5 亿元，2020 年至 2022 年复合增长率达到52.54%；线上经销主要通过京东自营、天猫超市及其他线上分销商进行销售。

线下渠道覆盖线下经销与线下商超。

• 募资及资金用途

本次 IPO 公司募集资金主要用于扩建产能、提升仓储、研发能力、构建智能化数字平台以及补充流动资金。

①产能上，公司积极扩产，拟使用募集资金3.67 亿元进行生产基地扩产建设，本次扩产后预计形成 5.85 万吨主粮、3133 吨零食、1230 吨高端保健品的制造能力。

②仓储上，拟使用 7200 万元投资智能仓储升级项目，智能仓储项目可以提高公司的综合仓储物流能力，通过大数据分析精细管理、指挥生产。

③研发上，拟投资3060万元进一步完善现有的研发体系，扩充研发团队提升整体的研发能力，开发创新产品。

④信息化建设上，公司拟投入 2511 万元，该项目建成后，将增强公司对销售渠道以及供应链体系的控制力。

同时本次 IPO 超募资金近 10 亿元，公司拟使用超募资金5.6 亿元实施年产10万吨高端宠物食品项目。

• 产能

公司拥有国内及泰国两大主要生产工厂，泰国工厂主要为海外零食代工。

公司于2015年 8 月设立乖宝泰国并建设泰国工厂，截至 2022 年末泰国工厂已有产能9750吨/年，工厂主要承接海外ODM/OEM业务生产零食产品。

国内工厂承接自有品牌业务和海外ODM/OEM业务，生产主粮、零食、保健品产品，产能超过 15 万吨/年。

工厂都实行以销定产的生产模式，对自有品牌业务公司销售部门生成预测订单，生产部门根据预测订单制定生产计划组织生产。公司产销基本维持平衡，2022 年主粮产销率达 92.49%，零食产销率达103.15%，目前零食产能基本是满产的状态。

公司2019-2022年产能由7.70万吨增长至 16.58 万吨。2022 年主粮产能 12.62 万吨，零食产能3.96 万吨，公司产能增速较快。2019-2022 年公司零食产能利用率保持在 90%以上，2022 年主粮产能利用率为82.53%，主要由新建产线产能未完全释放导致。本次募集资金将用来建设宠物食品生产基地扩产建设项目，并投入超募资金 5.6 亿元建设高端宠物食品项目，累计增加公司产能16.29万吨。

随着募投项目建设完成投产，机构预计公司产能将达到32.87 万吨，大幅领先行业平均水平。

• 行业分析

从市场规模来看，2010 年宠物市场规模仅为 140 亿元，2022 年达 2706 亿元，同比增长8.67%。2016年-2022年 CAGR 达 14.20%。其中，宠物食品市场规模 2022 年为1372 亿元，同比增长7.02%。2016 年-2022 年 CAGR 达 20.11%，近年来宠物食品市场规模增速高于行业规模增速。宠物陪伴需求日益增加，我们预计未来我国宠物市场仍将保持稳定增长。

从宠物数量来看，2022年我国已有犬猫合计 1.17 亿只，同比增长 3.74%。受疫情影响2020 年宠物数量增速放缓，2021 年我国宠物数量增速回升，疫情对宠物数量增长的抑制明显减弱。

宠物年均消费方面，2019年中国单只宠物年均消费额为 2014.50 元，2022 年为 2382.50 元。2019-2022年CAGR达5.75%。

但是与发达国家宠物年均支出对比，我国宠物支出还有巨大的增长空间。

目前我国人口结构发生了巨大变化，一方面老龄化趋势已经展开，65岁及以上人口占比持续提升，一方面随着教育程度的逐步提升，新生代生育意愿持续下降。

未来，老年人以及年轻人的情感陪伴需求会进一步上升，我国宠物的数量以及消费增长确定性高，所以，这是一个增量市场，这一点很重要。

从行业各公司市占率来看，玛氏（美国）和乖宝为龙一、龙二，乖宝为国产品牌龙一，2018至2022年玛氏市场份额有所下降，从10%降至9%，乖宝则依靠主粮发力，由 3%增至5%。其他国产品牌市占率逐渐提升，包括：中宠、依蕴、华兴、比瑞吉、荣喜、耐威克等国内企业。

乖宝一方是国产品牌占比持续提升，一方面随着市场集中度逐步提升，乖宝的份额也将水涨船高，甚至有较大机会成为国内龙一。

以上，我们对公司的业务和行业有了比较全面的了解，下面做一个总结：

1）行业层面：

①宠物食品行业2016 至2022 年 CAGR 达 20.11%，近年来宠物食品市场规模增速高于行业规模增速，可以说宠物食品行业是宠物赛道中的黄金赛道；

②随着老龄化、少子化以及居民可支配收入的提升，宠物市场是一个增量市场，目前处于增量市场的行业在国内已经属于比较稀缺的状态；

③相比发达国家，我们的宠物支出还有巨大的提升空间；

④乖宝位居国内龙二（龙一为美国品牌），国产龙头市占率，竞争格局优秀，下一阶段随着国产品牌占比的持续提升，以及头部品牌行业集中度的提升，乖宝很有机会坐上龙一的位置。

2）公司层面：

①乖宝的业务主要包括自有品牌、OEM/ODM以及品牌代理，目前自有品牌营收占比逐步提升，成为公司的核心逻辑；

②公司通过收购国外品牌，成功实现了品牌的反向输出，目前已经形成良好的增长趋势；

③公司自有品牌渠道包括自营线上、经销线上以及经销线下，目前线上是主要增长点；

④公司本轮募资用途主要包括：产能提升、仓储升级、研发提升以及信息化。本轮融资超募近10亿，多余资金用于高端产能建设；

⑤公司目前零食产能基本满产，预计后续募资产能投产后，公司产能将较目前翻倍，为公司后续的成长性提供支持。

02 财务分析

• 毛利净利水平

公司毛利和净利水平均呈现稳步提升态势，这是龙头企业的特征，当然也反映出整个行业的竞争是适度的。

当然，我们知道乖宝毛利的提升主要得益于自有品牌营收占比的提升。并且我们看到自有品牌的毛利仍在一个持续提升的趋势中。

横向对比来看，中宠的毛利也是国内几家领先品牌中最高的，竞争优势还是非常明显的。

• 三费

公司目前的费用大头是销售费率，这是大多数消费公司的共性，销售费率在15%左右的水平也基本是符合行业平均水平的。

管理费率稳中有降，研发费率不高，财务费率为负（公司经过上市募资之后，长短期借款已经归0），整体来看，公司的费率水平控制的还是非常到位，我们如果优秀公司看的比较多，类似乖宝这样的毛利净利水平，费率水平，一眼即知就是一家好公司。

横向对比其他头部公司，乖宝的费率处于最高水平，主要还是和乖宝自有品牌国内业务占比最高所以导致销售费用投入更高所致，后续随着其他家国内市场逐步发展，销售费率持续提升是大概率。

• 现金流

我们看到公司的现金流水平基本能够维持在净现比为1的水平，说明现金流水平还是比较优秀的，并且我们认为随着公司自有品牌销售占比的增加，现金流水平还有较大的改善空间。

• 三大周转

公司存货周转天数总体比较平稳，略有提升，但如果结合存货水平来看，公司存货5年增长276%，这个存货周转控制还是相当不错，主要还是说明公司产品销售增长显著。

公司应收账款天数稳中有降，对现金流构成利好，应付账款周转天数也是稳中有降，对现金流影响不利，我们认为随着公规模化的提升，以及品牌知名度的持续提升，这两个指标将持续向有利于现金流的方向发展。

• 成长性

公司的增长水平基本在20-30%的区间，整个宠物食品行业增速大概是20%的水平，公司作为行业龙头高于平均水平也是合理的。

• ROE

公司ROE在2022年有了一个显著提升，绝对值为16.54%，虽说高于15%的及格水平，但是也算不上非常优秀的水平，我们通过ROE拆分来对公司ROE的做一个更细致的分析。

根据ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数（负债率），我们得到如下ROE拆分：

我们看到，公司资产负债率（杠杆）是在持续走低的，说明公司的ROE提升并非通过举债来完成，主要依靠净利率和总资产周转率的提升。

下一阶段，我们认为：

净利率方面，公司通过一方面通过提升规模化从而压降费率，一方面通过自有产品占比提升，以及高端产品占比提升，毛利率水平持续提升，从而我们认为下一步公司净利率还有较大提升空间。

总资产周转率方面，公司目前总资产周转率水平已经非常高，2022年达到1.48的水平，一般来说，企业的总资产周转率大概在0.8-1的水平就算正常，这个水平已经是超常发挥，我们认为公司下一步继续提升总资产周转率的空间已经不大，能够保持在这个水平就已经非常不容易了。

所以，总体来说，我们认为下一阶段，公司的ROE提升主要还是依靠净利率水平的提升，而我们通过分析，认为公司提升净利率的能力还是比较充足的。

以上，我们对公司的财务状况有了一个全面的了解，下面做一个总结：

1）毛利净利水平，毛利净利水平持续提升，公司行业竞争格局良好，具备龙头特质，随着规模化、自有产品占比提升，以及高端产品占比提升，公司毛利、净利还有较大提升空间；

2）三费，公司三费水平整体控制良好，销售费率符合行业平均水平，财务费率为负，长短期借款清零，随着公司规模化的提升，费率有望进一步压降；

3）现金流，公司现金流水平良好，且有持续改善的迹象，随着公司行业地位的持续提升，对上下游的话语权将持续增强；

4）三大周转，公司存货周转天数在存货水平大幅提升的背景下微升，总体存库控制良好，应收应付账款周转天数后续有望朝着利好现金流的方向转变；

5）成长性，公司目前业绩增长水平在20-30%的水平，高于行业平均水平，符合龙头特征；

6）ROE，目前公司杠杆水平下降，总资产周转率已达较高水平，下一步提升ROE主要靠净利率，而我们认为公司净利率还有较大的提升潜力，那么也就意味着ROE还有较大提升潜力，这对我们投资来说是一个非常重要的指标。

03 其他要点

• 最新调研纪要

1、公司 2023 年上半年业绩情况？

答：公司具体的业绩在《上市公告书》中披露，公司 2023 年上半年营业收入 20.66 亿元，同比增长 22.44%，合并归母净利润 2.06亿元，同比增长 49.69%。2023 年 1-9 月业绩预计情况：营业收入预计 30.27 亿元-31.07 亿元，同比增长 21.68%-24.89%；净利润 2.9亿元-3.1 亿元，同比增长 34.60%-43.88%，业绩变动的主要原因：随着公司自有品牌认可度持续提升，公司自有品牌销售额快速增长，带动公司收入和利润增加。

2、公司未来策略会偏向零食还是偏向主粮？

答：主粮在提升品牌企业的市场占有率和提升消费者品牌心智方面的优势明显。主粮的研发周期和研发投入都高于零食，这也决定了主粮的技术门槛更高，主粮产品也更容易拉开与竞品的差距，品牌粘性更强。公司自有品牌中主粮占比逐年提升，是公司重要的利润增长点，主粮产品也是未来重点发展的产品系列。

3、公司对未来线下渠道怎么看？身边很多人并不了解宠物食品，都是宠物在宠物店的时候吃什么他们就买什么，未来公司会不会把拓展线下渠道作为未来的战略方向？

答：公司目前线上占比高于线下渠道，未来公司会加大线下铺货力度，也会继续开拓新的线下渠道，比如商超、潮流店、犬舍猫舍等。但公司战略方向仍然是线上，我们认为当前市场环境下，线下市场更多起到的是宣传品牌、提升品牌曝光、建立品牌形象的作用。公司的目标人群是年轻消费者，线上渠道更符合年轻消费者的购物习惯。

4、公司未来能通过哪些方式提升利润？

答：主要靠品牌高端化和产品结构优化，提升高端产品的占比；另外就是提升自有品牌的占比；最后就是优化供应链，提升效率。

5、公司自营渠道销售哪个平台占比高？

答：公司自营渠道里天猫店的人群和销售目前是最大的，但是从粉丝量到销量，抖音近几年的增幅都非常快。公司在抖音的运营不仅靠大 V 推广，还有很大比例的员工自播，其中包含自有主播在线探厂、研发人员教大家如何正确养宠、公司专业化兽医团队在线解答消费者问题等等。我们在抖音平台更多的是通过内容的输出来吸引和引导新养宠人群，让大家认识到科学正确的养宠观念和养宠方式，通过我们的专业性来让消费者种草我们的产品。

• 三季报点评

公司三季度营收增长30.87%，净利润增长36.84%，这个业绩放在整个A股都是相当炸裂，尤其是在消费品领域，可见公司的所处的赛道成长性是非常优秀的，在整个市场环境下行的阶段，依旧取得了非常好的增长。

三季度公司毛利达到了35.77%，为历史最好水平，借助毛利率的抬升，净利率也来到了10.13%的历史最好水平，从而目前三季度，公司的ROE已经来到15.14%的水平，今年ROE大概率直接上到20%，已经达到优秀水平，这个是符合我们之前对ROE的预期的，并且我们认为，接下来ROE还有提升的空间。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司业务、行业以及财务状况有了一个全面的了解，下面做一个梳理总结：

行业层面：

1）宠物食品行业2016 至2022 年 CAGR 达 20.11%，近年来宠物食品市场规模增速高于行业规模增速，可以说宠物食品行业是宠物赛道中的黄金赛道；

2）随着老龄化、少子化以及居民可支配收入的提升，宠物市场是一个增量市场，目前处于增量市场的行业在国内已经属于比较稀缺的状态；

3）相比发达国家，我们的宠物支出还有巨大的提升空间；

4）乖宝位居国内龙二（龙一为美国品牌），国产龙头市占率，竞争格局优秀，下一阶段随着国产品牌占比的持续提升，以及头部品牌行业集中度的提升，乖宝很有机会坐上龙一的位置。

公司层面：

1）乖宝的业务主要包括自有品牌、OEM/ODM以及品牌代理，目前自有品牌营收占比逐步提升，成为公司的核心逻辑；

2）公司通过收购国外品牌，成功实现了品牌的反向输出，目前已经形成良好的增长趋势；

3）公司自有品牌渠道包括自营线上、经销线上以及经销线下，目前线上是主要增长点；

4）公司本轮募资用途主要包括：产能提升、仓储升级、研发提升以及信息化。本轮融资超募近10亿，多余资金用于高端产能建设；

5）公司目前零食产能基本满产，预计后续募资产能投产后，公司产能将较目前翻倍，为公司后续的成长性提供支持。

6）毛利净利水平，毛利净利水平持续提升，公司行业竞争格局良好，具备龙头特质，随着规模化、自有产品占比提升，以及高端产品占比提升，公司毛利、净利还有较大提升空间；

7）三费，公司三费水平整体控制良好，销售费率符合行业平均水平，财务费率为负，长短期借款清零，随着公司规模化的提升，费率有望进一步压降；

8）现金流，公司现金流水平良好，且有持续改善的迹象，随着公司行业地位的持续提升，对上下游的话语权将持续增强；

9）三大周转，公司存货周转天数在存货水平大幅提升的背景下微升，总体存库控制良好，应收应付账款周转天数后续有望朝着利好现金流的方向转变；

10）成长性，公司目前业绩增长水平在20-30%的水平，高于行业平均水平，符合龙头特征；

11）ROE，目前公司杠杆水平下降，总资产周转率已达较高水平，下一步提升ROE主要靠净利率，而我们认为公司净利率还有较大的提升潜力，那么也就意味着ROE还有较大提升潜力，这对我们投资来说是一个非常重要的指标；

12）从公司最新的三季报来看，一方面反映出公司所处赛道优秀，在大环境不佳的背景下仍能保持较高的成长性，这是增量市场的特征，另一方面，公司ROE水平持续提升，也验证了我们的观点。

总的来说，我们认为乖宝无论是所处赛道，还是行业竞争格局，还是公司发展阶段来说，都是我们认为非常不错，非常值得关注的一家公司，那么最后的问题，目前估值水平如何，是否适合投资，投资策略是怎样的。

我们结合当前宏观环境，保守预计公司未来5年营收取得20±5%的增速是比较合理的，基于这个增速水平，我们测算公司的利润增长水平大概在25%左右，这个增速一般给30倍估值是比较合理的，我们通过30±5作为保守、乐观估值水平。

从而我们得到如下估值表：

目前公司股价经历一轮持续下挫触碰发行价之后，在三季报的利好提振下，股价出现比较强劲的反弹，当前市值在178亿的水平，很明显这个估值是要高于我们当前乐观估值水平的。

之所当前估值较高，主要还是目前公司利润增速处于一个较高水平，但是我们认为如此高增长持续时间不会太长，我们还是需要耐心等待一个增速低点再去做介入。

近期一个很好的例子就是爱美客，这家公司上市后，业绩一直高歌猛进，但是股价其实就在1000亿涨不动了，现在增速下来之后，股价立马破掉了技术支撑位，同样，投资乖宝我们可能也要忍耐这样一个比较漫长的过程。

当然，这种等待可能会让我们失去一些波段机会，但是我们认为投资更重要的还是安全边际，是确定性，所以，耐心是我们必备的素质。

最后我们回答前文的三个问题：

1）乖宝的竞争优势是否如我们预计的优秀？

答：从乖宝各项经营数据、财务数据来看，公司目前毫无疑问是国内宠物食品龙头的地位，竞争优势是非常明显的。

2）乖宝的竞争优势能否持续？

答：目前公司已经具备了较强的先发优势，叠加行业本身是一个巨大的增量市场，公司顺水推舟持续发展壮大我们认为不是难事。

3）目前乖宝的估值是否适合挥杆？

答：目前乖宝的估值我们认为还是偏高，主要是目前增速较高所致，建议等待增速放缓阶段，估值接近保守估值水平的时机再做投资。

以上就是我们对乖宝宠物做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！