贝斯美IPO透视（一）盈利质量或不高，存在多次对赌协议被关注

作者：陈宇

来源：鉴证者

2018年6月，绍兴贝斯美化工股份有限公司（下称贝斯美）向证监会提交了招股书，欲登陆创业板公开发行不超过3030万股，占发行后总股本的比例不低于25%。保荐机构为中信建投。

公开资料显示，贝斯美专注于环保型农药医药中间体、农药原药及农药制剂的研发、生产和销售，主要产品为环保、高效、低毒农药二甲戊灵的原药、中间体、制剂。

鉴证君分析招股书发现， 贝斯美营收与利润虽然实现“双丰收”，现金流却与业绩增长背离 。此外，贝斯美还曾屡遭环保处罚、兄弟单位发生化工爆炸、存在关联交易、同业竞争等情况。鉴证君将对部分重点进行阐述：

存在多次对赌协议，发审委或将重点关注

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。对企业而言，签订对赌协议能够在短期内获得足够现金支持发展。但如果涉及控制权稳定、清晰等问题，对赌条款或成为IPO的拦路虎，给相关利益人带来风险。

招股书显示，2017年2月14日，公司控股股东贝斯美投资与嘉兴保航股权投资基金合伙企业签署《股份转让协议》，约定双方通过二级市场以协议转让方式，按照12.16元/股的价格，贝斯美投资向嘉兴保航协议转让其持有的贝斯美15.62%股份。据了解，自2017年2月15日开始，贝斯美投资通过全国股转系统以协议转让方式将所持有的公司无限售条件的流通股股份陆续转让给嘉兴保航，截至2017年3月7日，累计转让1233.5万股，占公司总股本的15.62%。

贝斯美在招股书中表示，嘉兴保航在其入股公司时曾就业绩、上市时间等内容与公司控股股东贝斯美投资、实际控制人陈峰签署《股权转让协议之补充协议》约定对赌安排。不过，贝斯美进一步表示，截至招股书签署日，各方已签署《合同终止协议》。贝斯美称，相关对赌安排不再发生法律效力，补充协议约定的一切相关权利义务均全部解除，各方同意对补充协议的解除互不追究违约责任。

需要指出的是，招股书并未披露上述对赌安排的具体内容以及《合同终止协议》签署的时间和原因等。

实际上，贝斯美于2016年7月新三板挂牌。鉴证君通过查阅股转系统发现，贝斯美存在多次对赌协议的情况。

早在2015年2月，苏州东方汇富与贝斯美签署《增资协议》并出资1500万元认购公司增资后6%的股权，增资定价依据为贝斯美2015年预计扣非后净利润3500万元的5.7倍。同年12月，杭州如宏与贝斯美及其他股东签署《增资协议》，约定向公司投资3111.11万元，增资定价依据为贝斯美2015年预计扣非后净利润3500万元的8倍。

2016年3月，上海焦点与贝斯美签署《增资协议》，向公司投资1550万元，增资的定价依据则为贝斯美2015年预计扣非后净利润3500万元的9.4倍。不过，这些企业的出资都是有条件的，均与贝斯美签订了补充协议，贝斯美及实际控制人承诺，贝斯美2015至2017年扣非净利润分别不低于3500万元、5500万元以及1亿元，如果贝斯美未实现业绩承诺未，增资企业有权要求贝斯美实际控制人以现金补偿。值得关注的是，补充协议还规定，如果贝斯美“未能在2018年12月31日前通过上市审批并成功实现IPO，或出现任何对贝斯美A股上市造成实质性障碍的变化，则投资方有权要求贝斯美的实际控制人，购买投资方所持有贝斯美的股份。

然而，同年12月28日，贝斯美披露公告称，与苏州东方汇富以及上海焦点签署了《合同终止协议》并解除了各方一切相关权利义务关系。

现金流与业绩增长背离  盈利质量或不高

近三年来，贝斯美营收、净利润、扣非净利润逐年增加。

据招股书显示，贝斯美2015年-2017年的营业收入分别为27692.34万元、33801.17万元、43417.65万元，其中贝斯美2017年的营业收入较2016年增长了28.45%；净利润分别为2723.27万、4052.74万元、7697.52万元，其中贝斯美2017年的净利润较2016年增长了89.93%。此外，贝斯美2015年-2017年扣非后净利润分别为3123.57万元、3676.41万元、6993.17万元，其中贝斯美2017年扣非后净利润较2016年增长了90.22%。

然而，贝斯美的现金流背离业绩增长。2015年-2017年经营活动产生的现金流量净额分别为-7396.84万元、3100.96万元、-3282.67万元，贝斯美经营活动产生的现金流量净额三年合计-7578.55万元。值得一提的是，贝斯美2017年经营活动产生的现金流量净额较2016年下降了205.86%。

利润表编制基础是“权责发生制”，其特点存在更多人为估计，而现金流量表是“收付实现制”，其一定程度可以排除人为判断因素，可以进一步验证企业盈利质量的高低。因此，贝斯美虽然2017年实现了7697.52万元的净利润，但是其经营活动净现金流为负，这种背离关系或说明贝斯美的盈利质量并不高。

进一步分析其应收账款发现，招股说明书披露，2017年末，公司应收账款余额为6607万元，较2016年末增长98%，超过营收同期增幅。这说明2017年业绩部分增长有可能是企业采取宽松的销售政策来扩大市场销售份额的增长。值得注意的是，贝斯美应收票据较2016年末增加7490.85万元，增长幅度高达201.5%，虽然公司表示，“目前无因出票人无力履行约定而转应收账款的应收票据”但应收票据占比较高减缓了公司资金回笼速度，给公司带来一定的资金压力，一旦发生规定的兑现期内不能兑现货币资金，使企业蒙受损失的风险。

值得一提的是，鉴证者查阅股转系统披露的贝斯美年报发现，2015年相比2014年，贝斯美营业收入从23,865.99万元增长到27,692.34万元，增加3,826.35万元，增幅16.03%。但同期营业成本仅从23,226.49万元增长到24,568.99万元，仅增加1,342.5万元，增幅为5.78%。产品成本仅增加441.71万元(剔除三费及税费等)。而同期净利润增幅高达740.46%。在营收高增长的情况下，成本仅微增，特别是产品成本几乎没有增长，净利润的增长则高得出奇。值得关注的是，2014年贝斯美仅仅实现324.02万元净利润，据此计算，净利率仅为1.36%。业内人士表示，如果收入集中在某一个季度，但是收入成本不匹配则很有可能存在通过提前确认收入突进调节利润的情况。但贝斯美是否属于这种情况呢？或许不是，但是其异常的波动确实容易令人生疑。 

另外，招股书显示，贝斯美存在主要客户和主要供应商重合的情形。2015年度，贝斯美向经销商日出实业集团有限公司销售1377.76万元，占比4.98%，同年，贝斯美向日出实业（及其子公司）采购金额达2000.96万元，占比10.69%，2016年度采购金额增加到4052.15万元，占比21.28%，成为第一大供应商。