德尔玛冲关IPO：“代工成瘾”、研发营销失衡、质量问题频发

近年来，“小家电”越发吃香，市场助推之下，各大企业纷纷拥抱资本，或融资、或IPO，总之都想分享一场“财富暴雨”。

广东德尔玛科技股份有限公司（以下简称“德尔玛”）便是其中的一员。

但“代工模式”能否彰显核心竞争力，这依旧是个问号。另外销售费用高企、研发投入低下，以及产品质量、法律诉讼、关联交易等问题，也将成为悬在德尔玛头上的“达摩克斯之剑”。

代工模式“成瘾” 营收稳定存潜在风险

公开资料显示，德尔玛成立于2011年，主打小家电产品，公司旗下品牌包括“德尔玛”、“飞利浦2”、“薇新”等，主要产品类型包括家居环境类、水健康类、个护健康类以及生活卫浴类。

德尔玛创始人及实际控制人为蔡铁强。

2021年6月，德尔玛向创业板递表，开启IPO之路。据悉，德尔玛此次拟发行9231.25万股，募资14.64亿元用于智能家电制造基地项目、研发品控中心建设项目及信息化建设项目。

招股书显示，2019年-2021年，德尔玛营收分别为15.17亿元、22.28亿元和30.38亿元，呈现持续增长势头；但对比之下，其净利润却呈现疲软态势，同期德尔玛净利润分别为1.06亿元、1.70亿元和1.72亿元。

毛利率方面，2019年至2021年，德尔玛综合毛利率分别为36.33%、32.27%和29.19%，主营业务毛利率分别为36.37%、32.26%、29.21%，毛利率连续下降。报告期内，同行业可比公司综合毛利率分别为33.17%、34.51%、32.71%。

从具体营收类别来看，家居环境类产品为德尔玛营收大头，3年间营收占比均占到50%以上，其中吸尘清洁类产品营收占比由2019年的25.46%增至2021年的36.05%，而加湿环境类和家居厨房类产品营收占比持续下降，销售金额出现滞涨的现象。

事实上，最近3年间，德尔玛的营收增长离不开“飞利浦”“华帝”“ODM”等“外来品牌”的加持。

报告期内，德尔玛来自飞利浦的营收分别为3.09亿元、7.00亿元、9.81亿元，营收占比为20.38%、31.35%、32.34%；来自华帝的营收分别为1.24亿元、1.80亿元、2.00亿元，营收占比为8.16%、8.09%、6.58%；来自ODM的营收占比为1.17亿元、2.97亿元、6.71亿元，营收占比为7.76%、12.37%、22.11%。

换言之，2019年-2021年间，德尔玛的“3大贴牌品牌”的营收总占比分别为36.3%、52.81%、61.03%，呈现快速增长态势，其中对于“飞利浦”与“ODM”的依赖度越来越高。

与此相对应，来自于自有品牌“德尔玛”的营业收入占比由2019年的55.05%，一路下降至2021年的35.83%。

而一直以来，“代工模式”一直都饱受资本市场诟病，而这样的模式能否撬动创业板的门槛，还有待考量，毕竟“贴牌生意”并不能体现一个企业的核心竞争力，而且通过“授权”得来的代工订单，还存在十分大的不稳定性。

根据德尔玛签订的《飞利浦商标许可协议》规定，在2018年7月1日至2038年6月30日内，如果德尔玛出现停止正常营业、无力偿债导致破产、损害许可方声誉等情形，则存在被收回商标许可的风险。此外，还存在无法续约风险。

换言之，若德尔玛在授权期限内出现商标许可被收回、商标授权期限届满却未能续期等情况，将会对相关业务的业绩造成不利影响。

另外，2018年，德尔玛控股子公司华聚卫浴与华帝股份达成品牌授权合作，签署商标授权许可合同，华聚卫浴被授权以普通非独占的方式在中国大陆（不包括中国香港、中国澳门、中国台湾）特定商品上使用华帝股份的特定商标。该等许可的许可期限为一年，每年度授权到期前，被许可方向许可方提交续约申请，许可方同意延续则双方另签合同，不同意延续则期限届满自动终止。

现行许可的许可期限为2022年1月1日至2022年12月31日。若被许可方在合同有效期内，出现合同约定的严重亏损、违法使用、逾期3个月未缴纳款项、生产产品不符合标准或许可方不愿意延续等情形，则商标许可可能被终止。

研发、销售比例“畸形”｜核心竞争力来自营销？

而衡量一个企业的核心竞争力的另一大重要因素则是“研发投入”。

招股书显示，2019年至2021年，德尔玛研发费用分别为0.54亿元、0.75亿元、1.10亿元，占报告期各期营业收入的比例分别为3.59%、3.36%和3.64%。其中，职工薪酬金额分别为0.28亿元、0.40亿元、0.66亿元，占研发费用的比例分别为52.37%、53.78%、59.61%。

报告期内，同行业可比公司研发费用率均值分别为3.80%、3.78%、4.05%，公司研发费用率低于行业平均值。

这直接带来的就是专利数量的“微薄”。

截至2022年2月28日，德尔玛共持有913项境内主要专利及14项境外主要专利，而其中只有7项发明专利，其他都是实用新型专利及外观设计专利。

这个数字在德尔玛此前的招股书中，是：518项境内主要专利、8项境外主要专利、3项发明专利。

而在去年，Wind曾统计，苏泊尔、科沃斯、小熊电器的专利数量是841个、1245个、1486个，德尔玛位于行业倒数。

但研发投入低下的同时，德尔玛的销售费用却居高不下。2019年-2021年，德尔玛销售费用分别为2.57亿元、3.43亿元、4.53亿元，占营业收入的比例分别为16.92%、15.41%和14.93%。其中，促销推广费分别为0.80亿元、1.62亿元、2.22亿元，占营业收入的比例分别为5.30%、7.29%和7.31%。

报告期内，同行业可比公司销售费用率均值分别为13.93%、13.05%、13.61%。

对比之下，德尔玛的销售费用率不仅普遍高于行业均值，其销售费用率与研发费用率差距之大也难以让人看到其核心竞争力。

还是说，德尔玛的核心竞争力更多来自于广告投放与市场营销？

另据其招股书显示，德尔玛主要通过电商平台、线上直销和线上经销方式在天猫商城及淘宝平台、京东商城等主流电商平台进行销售。

除了在淘宝、京东等电商平台进行广告投放以及打折促销，德尔玛还与薇娅、辛巴、张庭、雪梨等网红主播合作。不过，随着2021年诸如薇娅、雪梨等头部主播因脱逃税款纷纷塌房，德尔玛也因此沾了一身腥。

在深交所下发的问询函中，深交所要求德尔玛说明公司向MCN公司、主播支付费用是否与合同约定一致，是否存在通过员工、关联方等个人银行账户向MCN公司、主播支付款项或其他配合MCN公司、主播偷税漏税的违规行为。

虽然利用此模式虽然能在短期内获取巨大流量和销量，但也存在不小的风险，消费者容易将主播形象与产品挂钩，一旦主播“翻车”，产品销售也容易受到影响。

深陷专利诉讼纠纷 违规产品折射内控缺失

研发投入低下带来的另一大表现就是技术上的纠纷，与“美的”的专利诉讼问题也反映出德尔玛的创新能力不足。

据其回复深交所问询函显示，美的集团子公司佛山市顺德区美的饮水机制造有限公司与德尔玛有5起未决诉讼，且德尔玛均为被告方，相关诉讼的起诉状载明赔偿金额累计2820万元。

这5起诉讼均为知识产权诉讼，诉讼产品涉及4款净水器产品。

另外，德尔玛子公司方面，包括佛山市电鱼科技有限公司、上海水护盾健康科技有限公司也都在2020年与2021年，因侵害实用新型纠纷被起诉。

以上海水护盾健康科技有限公司为例，因侵害实用新型专利权纠纷被美的集团旗下佛山市顺德区美的饮水机制造有限公司多次3次提告，开庭时间为2021年11月9日。IPO冲刺，仍屡屡成为被告，德尔玛是不是该提起一定程度的重视了？

天眼查数据显示，德尔玛共有司法解析42条，其中侵害实用新型专利权纠纷14条、侵害外观设计专利权纠纷10条。

同样，质量问题也是德尔玛难以绕过的问题。

招股书披露，德尔玛禾米于2017年9月8日至2017年9月24日销售不合格产品，杭州市余杭区市场监督管理局于2018年11月26日对其罚款5000元。

招股书称，该项处罚针对的是2017年度发生的违法违规行为，公司已对前述不合格产品进行了整改；2018年12月4日德尔玛禾米已缴纳相关罚款。

根据当时有效的《中华人民共和国产品质量法》第五十条的规定：“在产品中掺杂、掺假，以假充真，以次充好，或者以不合格产品冒充合格产品的，责令停止生产、销售，没收违法生产、销售的产品，并处违法生产、销售产品货值金额百分之五十以上三倍以下的罚款；有违法所得的，并处没收违法所得；情节严重的，吊销营业执照；构成犯罪的，依法追究刑事责任。”

德尔玛禾米在本行政处罚案件项下共销售涉案产品77868.6元，罚款5000元，罚款金额低于德尔玛禾米销售产品货值的百分之五十，且未被主管部门吊销营业执照或依法追究刑事责任，该行政处罚不属于前述规定中“情节严重”的情形，此外涉案店铺已整改合格，不会对本次发行上市造成实质性障碍。

此外，广东水护盾于2021年4月2日向某自然人销售商品合计1998元，未开具发票。国家税务总局佛山市顺德区税务局北滘税务分局于2021年4月29日对其罚款100元。

根据江苏省消保委发布的一份《迷你小家电比较实验分析报告》显示，在对市场上热销的13款电水壶进行检测实验分析后发现，有8款产品沸水断电时间不符合相关标准要求，德尔玛产品赫然在列。

此外，在第三方投诉平台如“黑猫投诉”中，也不乏对德尔玛的负面评价。

截至目前，黑猫投诉中以“德尔玛”为关键词搜索，共有99条投诉评价，“产品质量饱受消费者诟病”“售后不作为”等差评，都在消耗用户对德尔玛品牌的信任。

5月30日，有用户称：德尔玛新机器买来三个月，使用不超过十次便出现故障，商家无妥善处理方案。

5月14日，有用户表示德尔玛榨汁器充电期间发生爆炸。

背负对赌协议冲关 资本加持只为一场游戏？

根据此前招股书显示，2018年6月至2020年11月，德尔玛及其关联方分别与珠海德源、珠海丰明、达晨创景、金镒投资、天津金米等公司签订股东协议，并对优先认购权、优先清算权、回购权、业绩承诺等事项作出约定。

2020年9月至2021年4月，德尔玛与相关股东签订了《投资文件之终止协议》。不过，若德尔玛未能在2023年6月19日前上市，则德尔玛实控人蔡铁强及蔡演强需按照协议约定回购投资人持有的部分或全部股份，而上述约定可能导致该公司现有股东的持股比例发生变化。

而在最新的招股书中，已看不到对赌协议，是完全清除还是“抽屉协议”，德尔玛需进一步说明。

另据36氪报道，德尔玛在2018年完成第一次融资后，过了2年，才迎来3.36亿元的A+轮融资，这一次入局的资本包括弘章资本、欧派家居等，德尔玛的估值也涨到了30亿。

此后在2020年7月，德尔玛再获凯辉基金、金镒资本、达晨财智3.8亿元B轮融资。不过令人困惑的是，时隔4个月，业务并未发生明显变化，德尔玛却估值大涨，来到了50亿元估值。

最后，在同年11月，德尔玛又拿到了小米旗下天津金米8000万元的投资，以及董海峰个人1.5亿的投资。在上市前，德尔玛最后的估值达到了近53亿。而其中，小米与欧派家居，既是德尔玛的股东，又是其下游客户。

同时，值得注意的是，尽管德尔玛先后共计获得了9.46亿投资。但其实际收到的融资金额却少了很多，招股书上显示吸收投资收到的现金只有7.78亿元。

其中，与“小米”的关系，德尔玛估计三两句是说不清道不明的。

2019年至2021年，德尔玛前五大客户销售金额合计分别为7.56亿元、9.72亿元、14.3亿元，占营业收入的比例分别为49.81%、43.64%和47.23%，客户集中度相对较高。其中，小米集团2019年至2021年，位列德尔玛第三大、第二大、第一大客户。

资料显示，天津金米2020年11月增资德尔玛。天眼查资料显示，天津金米为天津金星创业投资有限公司全资子公司，而天津金星创业投资有限公司则是小米科技有限责任公司的全资子公司。由此可知，天津金米为小米集团的全资孙公司，小米集团与德尔玛之间应该存在关联关系，但是其招股书中显示小米集团为非关联方。

小米集团作为德尔玛2021年第一大客户，监管层尤为重视其中是否存在利益输送。对此，德尔玛在申报材料中称：“天津金米入股前后，公司和小米集团的产品定价及结算方式、信用政策均不存在明显变化，不存在小米集团向公司进行利益输送情形；公司对小米存在预估收入确认的情形。”

但是2019年至2021年整个报告期内，小米集团一直位列德尔玛应收账款客户的第一名。小米集团对德尔玛的应收账款从2019年的0.59亿元猛增至2020年的1.66亿，再到2021年的1.00亿，这还是小米集团以应收票据结算了部分应收账款的结果。否则算上德尔玛2021年新增的6430.66万的银行承兑汇票；推算2021年德尔玛对小米集团的应收账款应该在1.5亿元之上。

这是巧合还是有所关联？德尔玛需要给出合理的解释。

综上所述，德尔玛以制造起家，如今做的更多的却是“重复、机械”的“代工生意”，在研发营销失衡的情况下，产品问题频发，德尔玛是否需要好好掂量一下自己的“核心竞争力”了。而关联交易、营收来源单一、诉讼等问题，也是德尔玛在发展道路上必须扫清的障碍。