澳华内镜父子持股，并购壮大，股东权不断被稀释

上海澳华内镜股份有限公司（简称“澳华内镜”）。本次拟冲科上市，保荐机构为中信证券。发行前总股本1亿股，公开发行股票的数量不超过3,334万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%，拟募资6.7亿元，拟使用6.4亿元用于医用内窥镜生产基地建设项目（3.75亿元）、研发中心建设项目（1亿元）、营销网络建设项目（0.45亿元）、其中补充流动资金1.2亿元。

据公开资料显示，创建于1994的上海澳华光电内窥镜有限公司，目前是全球知名的内窥镜制造企业。旗下产品覆盖消化内镜、呼吸内镜、鼻咽喉镜、腹腔镜及内镜下诊疗器械，目前已突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等域领的多项关键技术，具备一定的竞争优势，在软性内窥镜领域占有一席之地，且产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。

招股书显示，2018年至2020年，澳华内镜营业收入分别为：1.56亿元、2.98亿元和2.63亿元。该公司销售方式以经销和代销为主，报告期经销占主营的比重分别为79.61%、76.35%、81.25%。

报告期境内销售平均比重63.57%，境外销售平均占比36.43%。奥林巴斯软镜市场占有率65%，位列第一；澳华内镜国内市场占有率仅2.5%，但在国产品牌中排名第一。

位列第一的国产品牌市场占有率，似乎成为澳华内镜在国内企业中的竞争优势，但在上交所第二轮问询中，该公司被关注的问题达到47个之多，内容更是涉及营业收入、期间费用、实控人、股权转让、环保和行政处罚、资金占用、经销模式等方方面面。不仅如此，澳华内镜的产品管线单一、利润空间狭窄和实控人缺少一票否决权等“短腿”劣势带来的影响，也都将制约着澳华内镜的野心。

一、父子持股，并购壮大，股东权不断被稀释

澳华内镜成立于1994年，设立时注册资本为100 万元，其中顾康以货币出资90万元，张孙民以货币出资10万元。

截至招股说明书签署日，顾康直接持有16.95%股份，顾小舟直接持有21.74%股份，两人通过小洲光电间接控制公司3.13%的股份。顾康、顾小舟父子合计控制澳华内镜41.82%的股权，为公司的控股股东及实际控制人。

据悉，澳华光电在此前进行了3次股权转让和3次增资，才将原来的澳华光电改名为澳华内镜，也正是因为这几轮融资与股权转让，使得包含实控人在内的大股东股权不断被稀释，对公司的人员管理、业务发展和经营业绩产生不利影响。

二、企业盈利不稳定，能力存疑虑

从主要财务数据来看，据招股书显示，报告期内，公司实现营业收入分别为 1.30亿元、1.56亿元、2.98亿元以及9343.74万元，实现归属于母公司股东的净利润分别为-420.70万元、-579.91 万元、5,290.86 万元和-1,773.08 万元。2017 年至 2019 年，公司营业收入复合增长率达 51.24%，2017 年与 2018 年亏损，2019 年实现盈利。2020年 1-6 月，由于半年度收入相对较少，尚未实现盈利。

报告期内，经营性现金流量净额分别为-2594.44万元、-1802.87万元、4739.31万元、854万元。投资活动产生的现金流量净额分别为-3028.26万元、-1802.87万元、4739.31万元、854万元。可以看出，公司经营活动产生的现金流量净额持续增长，并于 2019 年由负转正。对此，澳华内镜称主要受益于公司业务规模和销售收入的逐年增长。此外，报告期内，公司投资活动产生的现金流量净额波动较大，主要是在建工程投入以及购买子公司股权所致。随着产能扩大，可能仍存在因营销能力欠缺或市场需求不达预期而导致产能无法完全消化的风险。

由此可见，澳华内镜无论是营业收入还是净利润，都尚没有形成良好的持续增长趋势，而且两项数据的走势犹如过山车忽上忽下，并不稳定。

三、研发投入和毛利率与同行持平

研发投入占营业收入的比例分别达到11.70%、13.61%、10.23%、20.95%。报告期内，公司的研发费用率分别为 11.70%、13.61%、10.23%及 20.95%，2017 年至 2019 年与可比公司平均水平较为相近，2020 年 1-6 月略高于行业平均水平，主要系公司一贯注重技术创新和产品研发，加上公司收入规模与其他可比上市公司相比相对较小，因此研发费用占收入比例相对较高。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为 61.50%、63.11%、68.59%、64.13%。其中，内窥镜设备毛利率分别为 64.78%、67.18%、71.31%及 66.23%。2017 年至2019 年呈上升趋势，一方面系随着产销规模上升，规模效应摊薄了固定成本，另一方面，2018 年下半年于国内推出的 AQ-200 作为高端全高清光通内镜系统相比其他产品系列具有更高的议价能力，毛利率在 80%以上，新产品较高的毛利率及收入占比的提高带动了综合毛利率提高。

总体而言，报告期内除了2019 年由于新产品影响毛利率略高于可比公司外，其他年度毛利率与可比公司平均毛利率较为相近，差异不大。

四、产品管线单一，缺乏国际市场竞争力

据悉，2018年至2020年，澳华内镜的内窥镜产品销售收入占比均超过95%，是澳华内镜的核心产品。

据悉，澳华内镜主营产品收入分区域进行内销与外销，2018年至2020年，该公司境内销售占比分别为60.42%、67.15%和63.15%，主要面向华东和西南地区；同期境外销售占比分别为39.58%、32.85%和36.85%，主要面向欧洲（占比18.26%）、亚洲（占比8.75%）和部分北美洲国家（占比5.23%）。

虽然销售范围很大，但从行业来看，澳华内镜的市场占比微不足道。据GBI Rerearch、前瞻网和长江证券研究所的资料，2018年全球软镜市场的竞争呈现垄断竞争格局。其中奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗三家企业合计在全球占比93%的市场份额，在中国的市场占有率为95%，而澳华内镜未上榜全球市场，国内市场占比仅2.5%。

不仅如此，与同业一线厂商相比，澳华内镜主要聚焦于系澳华内镜市场，而奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗等具有丰富的产品管线，以奥林巴斯为例，其软性内窥镜产品就包含了胃镜、肠镜、十二指肠镜、小肠镜和超声内镜等。

此外，由于销售方式以经销和代销为主，澳华内镜报告期内前五大客户较不稳定，

2019年五大客户变更了三个，2020年五大客户中又变更了三个。报告期内澳华内镜前五大客户占比分别为37.75%、28.81%、29.73%，缺乏稳定的客户将成为澳华内镜经营的不稳定性。

五、与大客户关系存疑利益输送

招股说明书披露，澳华内镜销售模式分为经销、代销及直销三种类型，其中通过经销模式和代销模式形成的收入占公司产品销售收入的比重分别为96.11%、96.57%、98.23%和 98.19%，为其最主要的收入来源。

然而我们发现，位列其前五大客户名单中的多家经销商公司成立时间距离双方达成合作的时间非常短。尤其是重庆寰晟医疗器械有限公司、四川嘉和众恒科技有限公司、西安陶朱医疗设备有限公司三家，均是成立仅一个月时间便成为了澳华内镜的合作经销商或代销商；上海杰宠国际贸易有限公司成立两个月时间成为其经销商，上海康之荣医疗器械贸易商行则是成立四个月成为其经销商。

多家主要大客户在成立的极短时间内便与公司达成合作，莫不是说澳华内镜是看中了这些实际控制人的销售能力，达成初步合作意向之后对方才注册成立公司，成为了其大客户。对于一家即将上市公司来讲，如果仅凭某一个人的从业经历便断定其可以成为合格的经销商难免太缺乏说服力，而且未来一旦发生应收账款回收不及时，或者合作过程中因某种原因与实际控制人交恶导致合作关系终止等情况，都将直接影响到公司产品在特定地区的销售。

在短时间内成立的公司，由于缺乏管理经验，很难避免其中出现违法违规行为，而这极易对公司的品牌知名度产生影响。

根据公开资料显示，西安陶朱医疗设备有限公司便曾经因未经备案擅自设立医疗器械库房而被行政处罚。事后，澳华内镜在回复中解释称上述行政处罚系西安陶朱未按其医疗器械经营许可证上的证载库房地址对医疗器械进行适当储存而导致的自身过失行为，但无论如何，这已经对企业形象造成了负面影响。

除此之外，还有上海杰宠国际贸易有限公司为例，澳华内镜报告期内主要向其销售动物镜显示器和动物镜台车，且合作主要集中在2019年，该年度其向该客户主要销售的VET-8015 型镜体和VET-OR1200 型主机两种产品，相较当年同型号产品的平均单价分别低-10.69%和-9.84%。显然如此定价对于其他经销商来讲有失公允，至于其中是否存在利益输送或者抽屉协议，澳华内镜恐难以自证清白。

六、子公司曾遭处罚，尚未撤诉

2020年6月17日，因常州佳森在实验室检测过程中有危险废物、实验室废液产生，危废贮存仓库未验收，常州市生态环境局向常州佳森出具了《行政处罚决定书》（常新环罚字[2020-091]号），处罚措施包括罚款6万元等。查阅裁判文书网，还能发现常州佳森和法人吕小东还涉及到了与吉明弢、葛建芬、徐志峰产生了民间借贷纠纷，而吕小东还与刘良贵产生了常州佳森股权质押担保合同纠纷。或许这也是常州佳森为什么转让的原因。

2020年3月17日，顾小舟、小洲光电向上海市闵行区人民法院提交了《民事起诉状》，以公司前员工朱晓磊（曾任国际销售部-亚洲区-国际大客户经理）为被告提起诉讼，因朱晓磊在取得小洲光电股权之后，提前于约定的服务期、劳动合同期满之前，即向公司提出辞职，根据股权激励合同，请求法院判决朱晓磊将其持有小洲光电1%股权无偿转让给顾小舟，并配合办理相关工商变更登记。2020年9月25日上海市闵行区人民法院开庭审理此案。截至招股说明书签署日，本案件尚未作出判决。

2020年11月10日，顾小舟、小洲光电向上海市闵行区人民法院提交了《民事起诉状》，以公司前员工董伊敏（曾任软镜营销管理部-兽用镜国际销售部总监）为被告提起诉讼，因董伊敏在取得小洲光电股权之后，提前于约定的服务期、劳动合同期满之前，即向公司提出辞职，根据股权激励合同，请求法院判决董伊敏将其持有小洲光电2%股权无偿转让给顾小舟，并配合办理相关工商变更登记。截至招股说明书签署日，本案件尚在审理过程中。而报告期还有曾任生产供应部-机加工车间主任茆友良已离职。

都说权力大责任也大，澳华内镜“顾氏父子”控股公司，请在其位谋其政，莫要一心为了资本利益，在稀释澳华股东权力的同时，又转身与大客户突发建立新的公司，鱼与熊掌岂能兼得？与其获得短暂的利益还不如把心收回放在澳华内部的管理与发展建设上，毕竟坐吃山空这句话不是空穴来风，如果再放任公司内部各种劣迹斑斑的存在，粮空是早晚的事。

1、目前，奥林巴斯、卡尔史托斯、史赛克等海外巨头合计占据国内内窥镜90%的市场，澳华内镜将如何突破封锁？

2、业绩下滑五成，澳华内镜存货高仍扩产是否是否已是强弩之末，不堪一击？

3、多起股权纠纷，尚未撤诉，“顾氏父子”持股比例过高，是否是为了稀释股东权？

4、后期是否还会出现新的股权纠纷，请具体说明现有股东和股权的合规性

5、澳华内镜与大客户差异定价，突击成立数人公司，双方是否存在利益输送？