祥生控股集团：深耕战略得成效，优势布局显价值

8月27日，祥生控股集团发布了2021年中期业绩报告。公告显示：截至2021年6月30日，公司实现收益总额159亿元，同比增长19.6%；毛利28.65亿元，同比增长19.3%；净利润9.7亿元，同比增长135.6%。

房地产行业基于新冠疫情和宏观政策的影响因素，许多房企受到不同程度的打击，目前房地产行业的资源越来越向优质企业集中。祥生凭借对行业走势和政策演变逻辑的把握，自上市以来，净负债率持续下降，同时现金短债比以及年销售同比增量大幅上升。公司资本结构的优化和业绩的稳步增长，为其进一步扩大市场份额，获得更优质的资源倾斜带来支持。

从财务摘要中不难看出，公司中期业绩表现亮眼，这背后离不开公司长远的战略规划、优质的资源积累，高品质产品的打造。在房地产转型升级的新时代，房企只有不断发挥自身优势，树立良好品牌形象才是长久发展之道。

一、业绩稳健增长，财务管控持续深化

好的公司直接用业绩说话，翻览祥生控股集团的这份中期业绩报告，公司的营收、利润、现金流状况均表现亮眼，具体拆分来看：

（1）公司的营收能力稳健增强。截至2021年6月30日，归属祥生集团权益的合约销售额为496.81亿元，同比增长30.4%；合约平均售价为人民币13，200元每平方米，较2020年增长1.6%。

合约销售额增长较快，主要由于泛长三角区域（包括上海市、江苏省、山东省、安徽省及江西省，但不包括浙江省的中国地区）的销售增长快，项目数量增加。其中，浙江省、泛长三角区域及其他区域的归属集团权益的合约销售额，分别占公司合约销售总额约55.0%、35.4%及9.6%。

值得一提的是，对比2020年的合约销售分布，浙江省的占比下降，泛长三角和其他区域的占比均有所上升，可以看出祥生的战略调整已有成效，主要体现在泛长江三角区域，项目数量的增加协同优质区域房价的升值，推动公司营业收入进一步提升。随着未来祥生在泛三角区域的持续深耕，市场份额有望不断扩大。

（2）公司目前现金流状况良好，降杠杆成效显着。截至2021年6月30日祥生的现金及银行结余共计约为273.19亿元，较2020年12月31日增加约12.4%；净资产负债比率则由2020年12月31日的136.4%下降至2021年6月30日的96.6%。

有强大的现金流的支撑在目前地产行业来说是非常重要的，因为政府集中供地的政策，能够有动力拿地的企业一定是实力雄厚的房企。祥生的变现能力正是体现在营收净利的增加和负债的减少。目前，公司有111个已竣工物业项目，其中持作出售的已竣工物业为97.37亿元。随着祥生去年顺利上市不断拓展融资渠道，公司项目变现持续推进，使得其财务状况得到大幅改善，整体杠杆水平实现大幅降低。

从平均融资成本上来看，祥生从2019年的9.3%下降至2021年的8.6%。同时注意到，良好的经营表现和财务管控能力也让公司在信用评级上获得了评级机构的认可。上市后半年内祥生相继获得标普、穆迪、联合国际、惠誉等数家国际权威评级机构先后给予其“稳定”、“正面”展望。在信用评级上的突破，也进一步助力祥生降低融资成本，提升利润空间。

图一、祥生近三年的平均融资成本

资料来源：祥生控股集团2021年中期业绩报告，格隆汇整理

二、贯彻执行“1+1+X”战略布局，土储价值加速释放

祥生控股集团是一家深耕浙江及长三角地区、策略性覆盖全国的稳健成长的大型综合房地产开发商。公司推行「1+1+X」的投资发展策略，其中第一个“1”代表浙江省，第二个“1”代表泛长三角区域，而“X”则代表着其他具高增长潜力的城市。

从战略结构上来看，第一个“1”为浙江大本营，目前该销售区域产生的收入业绩占总收入的66.1%，同比增长59%。其中绍兴、杭州、宁波占据前三的销售份额，分别占比17.7%、14.7%、4.9%。由此可见，区域深耕的效果显着，大本营的收益颇丰，潜力不断实现释放。

另外一个“1”即泛长三角区域，据祥生的报告数据显示，目前公司在该区域总共有77个项目，约占公司总项目的33.8%；该区域产生的收益占公司总收益的30%。对长三角地区的加速深耕和高度重视也给集团带来了不错的收益，进一步佐证公司区域深耕的战略有效性。

而针对布局策略中的“X”，则是代表全国具备高经济增长的城市，为此，祥生以深耕长三角积累的大量宝贵资源与经验制定了详细的土地策略，并复制到了全国其他城市地区的选择与开发中。

上半年来看，公司共新增18个项目，总占地面积为约187.3万平方米，应占建筑面积约287.4万平方米。土地储备中的亮点在于，公司的拿地成本控制优秀。目前已收购地块的平均成本约为每平方米人民币6，120元，而以十三个房企为代表的拿地平均成本的单价在7000元左右，成本优势进一步体现。

图二、300城及样本房企平均拿地成本（元/平）

资料来源：中指院，广发证券发展研究中心，格隆汇整理

总的来说，祥生在城市布局方面具有一定的前瞻性，充足的土地储备以及相对低价的拿地成本为公司后续业绩释放带来了确定性预期。

三、行业估值底部，向上修复可期

股神巴菲特曾在35岁收购了一家名为伯克希尔-哈撒韦的纺织企业并最后将其发展成为庞大的投资金融集团。1965-2020年，伯克希尔·哈撒韦每股市值的复合年增长率为20%，明显超过标普500指数的10.2%。他是如何做到股价平均每年增值20%？

答案就是利用现金流量贴现模型，即对一家公司的估值判断来考量其投资价值，估值低了就买进，估值高了就卖出，如此而已。那么对于房地产行业而言，现在的估值如何呢？

从横向上来看，对比不同的行业看来看，申万28个行业中有22个行业估值水平回落，房地产行业非常明显的处于行业中的低估位置。央行近期继续操作MLF，表明其充分支持机构的流动性需求。而放眼未来，由于国家经济从新冠疫情中恢复建设仍需要一段时间，因此未来的货币边际宽松或将延续，有利于像房地产行业这样低估板块的估值修复。

图三、行业PE分位数

数据来源：Wind，中信建投，格隆汇整理

从纵向上来看，房地产行业在受到集中供地、三道红线等的政策影响下，由于中小型房企的开发业务没有护城河、利润空间被压缩、以及高杠杆不再成为权益乘数的驱动因素，房企的合理估值应该变成现金流和未来资产折现的体现，因此，如果行业出清，部分龙头企业将获取更优质的资源。按一些主要的房地产公司估值情况俩看，祥生目前的PE为5.74倍，与万科地产的估值较为接近。

图四、主要房地产公司估值情况

资料来源：：Wind，中信建投，格隆汇整理

笔者刚刚强调了，现如今房企的合理估值应该变成现金流和未来资产折现的体现，祥生控股集团在行业中的估值并不处于相对低位，但未来有两大关键因素支撑其估值进一步表现。

1、现金流大幅改善，财务结构优化。截至今年上半年，公司在手现金相较于2020年12月31日增加12.4%，2020年末在手现金较2019年末增加约249%；同时公司净负债率从2020年末的136.4%下降至今年中期末的96.6%，现金短债比由2020年末的1.1倍上升至1.2倍，剔除预收账款后的资产负债率由2020年末的82.4%下降至今年中期的79.4%。目前三道红线的要求中，公司已有两项指标转绿，而剔除预收账款后的资产负债率在诸多房企中也是比较难达标的一项，相信随着祥生的战略不断推进和落实，三项指标全部达标值得期待。

图五、祥生控股集团2021年三道红线满足情况

资料来源：祥生控股集团2021年中期业绩报告，格隆汇整理

2、土储价值释放，驱动业绩提升。上半年公司新增土储总建筑面积287万平方米，其中泛长三角区域占比39.7%，浙江省占比60.3%。而截至2021年6月30日，祥生应占的土地储备总量为2295万平方米，其中370万平方米为可供销售或租赁以及投资性的已竣工物业，1400万平方米处于开发中，550万平方米留待未来开发之用。

图六、祥生集团土储结构与分布情况

资料来源：祥生2021年中期业绩报告，格隆汇整理

从新增土储的平均土地成本来看，泛长三角区域和浙江省的平均拿地成本为6120元每平方米，而据wind数据统计，浙江省以杭州为代表的住宅单价为3万元+每平方米，长三角重点9个城市的新房价格均呈现上涨态势，其房价环比涨幅均值为3.4%。丰富的土储资源和可售项目，以及核心区域房价有力的表现，按照现有去化速度，将助力祥生快速回笼资金。

图七、新增土储平均土地成本

资料来源：祥生2021年中期业绩报告，格隆汇整理

总体来看，祥生的估值水平有望在财务不断夯实和业绩持续兑现后进一步提升，同时，伴随融资成本的降低，资本结构的优化，盈利能力的提升，行业地位的巩固也都将有助于推动公司估值迈向新的台阶。

四、结语

祥生控股集团自登陆港交所以来，融资能力强劲，融资成本逐渐降低。在优质的项目和土储资源的基础上，快速提高变现能力，助力祥生持续在行业中占据领先优势。得益于祥生长远的战略规划和逐步兑现的业绩目标，近年来公司获得的荣誉颇多。2021年祥生荣获“中国房地产开发企业经营绩效TOP2”。此外，从2010年至2021年的12年时间里，公司已连续12年荣获中国房企百强，2021年位列中国房企百强TOP26、中国房企开发企业TOP28。同时，公司的股份于2021年3月15日获准纳入恒生综合指数及深港通，足以证明其在行业地位的提升，综合实力的增强。

未来，国家将继续坚持“房住不炒”的宏观策略，在集中供地和三道红线等的政策管理下，房企的分化将进一步显现，优质资源也将进一步向行业龙头集中靠拢。祥生在不断升级、推动落实1+1+X发展战略的规划中，重视渗透率和品牌价值，逐步优化资本结构，相信在未来也会受到更多资本的青睐。