政策暖风袭来！IT职教龙头投资机会几何？

导语：本文全长6400字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊传智教育。

之所以关注到这家公司，是因为近期职业教育政策迎来利好。

10月12日晚间，中办、国办发布《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》(以下简称“《意见》”)，《意见》旨在贯彻落实全国职业教育大会精神，推动现代职业教育高质量发展，并提出了两点主要目标：到2025年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的10%；到2035年，职业教育整体水平进入世界前列，技能型社会基本建成。

《意见》文件中指出：鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。鼓励职业学校与社会资本合作共建职业教育基础设施、实训基地，共建共享公共实训基地等，还规定“新增教育经费向职业教育倾斜”等。

我们都知道，在这之前K12教育遭遇了“团灭”，在“双减”的大背景下，一个行业不复存在，K12龙头新东方股价跌去90%。

经过这件事，我们深刻的认识到，行业逻辑再顺，需求再旺盛，也不是投资一个行业的决定性逻辑，更重要的是读懂国家政策的大方向，顺政策而为，而非逆政策行事。

除了教育行业，另一个教训就是房地产行业，自从被政策打压之后，房地产无论是行业本身，还是上市公司整体表现都非常艰难，这也是体现我们投资不能逆政策而行的一个方面。

在职业教育鼓励政策出来之前，市场也一直在揣测对职业教育的态度，究竟是鼓励还是如K12一样持否定态度，所以，职业教育股也跟着K12一同下跌，职业教育龙头中公教育股价跌去75%。

其实从常理也能判断，职业教育国家一定是鼓励的，而上述政策的出台，也再一次肯定了职业教育的价值所在。

中公教育我们之前分析过（详见文章《超强吸金能力！却还定增60亿！是危是机？》），是公务员考试的龙头，核心跟职业教育本身其实还是有点距离，我也请教了一些朋友，他们认为中公考试这块业务可能也不完全“安全”，因为也存在一定程度的“内卷”，加剧了竞争。

那么，职业教育领域，有没有更纯粹的龙头公司呢？有，就是我们今天要聊的传智教育。

闲话多说，开始我们的深度分析。

01 业务分析

• 公司介绍

传智教育是国内领先的高精尖数字化人才培养的高新技术企业，是一家以就业为导向的职业教育机构，致力于通过自主研发的优质课程内容、教学系统和自有教研团队为学员提供高水平的数字化人才教育培训服务，主要培养人工智能、大数据、智能制造、软件、互联网、区块链等数字化专业人才及数据分析、网络营销、新媒体、产品经理、设计等数字化应用人才。

公司营业收入主要来源于数字化专业人才短期培训业务，公司该类业务主要面向有数字化培训需求的成年人，教学中心覆盖北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、重庆、成都、厦门、武汉、郑州、西安、长沙、济南、石家庄、合肥、太原、沈阳、天津等地，在行业内逐渐树立了良好的品牌形象与口碑。

目前旗下拥有“黑马程序员”、“博学谷”、“传智专修学院”、“酷丁鱼”等子品牌。公司于2017年开始运营主要面向高中毕业生的数字化人才非学历高等教育业务，已累计培养毕业生1000余人，现有在校生500余人。2019 年的营收在国内 IT 教育培训行业排行第二。

• 主要产品

在数字化人才短期培训领域，按照培训模式的不同，公司数字化人才短期培训包括以“黑马程序员”为品牌的现场培训、以“博学谷”为品牌的线上培训。黑马程序员现场培训的培训周期为4-6个月，博学谷线上培训的培训周期通常根据产品类型的不同设定不超过1年的学习服务周期，由学员在线上完成。

公司开设培训课程包括：

①数字化专业人才课程。人工智能、Python、大数据、智能机器人软件开发、JAVAEE、前端与移动开发、软件测试等；

②数字化应用人才课程。新媒体＋短视频直播运营、产品经理、UI/UE+全链路设计师。

公司目前的营收大头就是“黑马程序员”和“博学谷”两块。

• 行业分析

职教行业包括学历职教和非学历职教，学历职教以获得文凭为目的，非学历职教则进一步划分为招录考试、职业技能和资格证书三个方向。传智教育更倾向于职业技能类，而中公教育则更倾向于招录考生和资格证书，职业技能也同步在做，但目前营收占比相对偏低。

1）行业增速&规模

IT 行业近年来保持高景气度，从业人数稳步增长。IT 行业连续多年 GDP 增速领先，持续的高景气度吸纳了较多的从业人员。

近20年IT从业人数稳步增长，2020 年累计从业人数达 705 万。

弗若斯特沙利文预测，2019 年我国 IT 培训行业市场规模约为 420 亿元，预计 2022 年我国 IT 培训市场规模将达到 600亿元。

2）薪资水平

IT 行业平均薪酬最高，成为毕业生最想从事行业。《2020 年中国大学生就业报告》数据显示，2019 届本科毕业生月入 5440 元，本科计算机类、电子信息类专业领跑薪酬榜。

受到 IT 行业“高薪”影响，从期望就业行业分布来看，毕业生期望就职于 IT/通信/电子/互联网的比例最高，为 25.1%，求职者众多为 IT 培训带来大规模的潜在客户群。

3）政策因素

关于职业教育相关的政策一直在持续推进，包括这个月发布的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》。

这次《意见》的两个方向值得大家注意：

第一，到2035年，职业教育整体水平进入世界前列，技能型社会基本建成。

第二，鼓励职业学校与社会资本合作共建职业教育基础设施、实训基地，共建共享公共实训基地等。

我们注意到，这个《意见》和“技能型”、“合作”、“共建共享”几个词组是关系密切的，这与公务员招录考试、资格证书等赛道有所不同，而IT行业的职业教育与行业是深度绑定的，也是典型的“技能型”方向。

IT培训的科目则随着行业发展日新月异。IT职业培训的核心驱动力在于 IT 产业端，培训机构必须紧贴产业动向研发课程。

所以，这次《意见》针对IT这类“技能型”、与产业关联度高的职教行业的利好程度更高。

以传智教育的专修学院为例，学院采用项目驱动式教学和工作式学习的应用型教育方式，学生在最后一年到一线软件企业边工作边学习，以提高就业率。为保障学生顺利修读工作式学习环节学分及就业岗位推荐，传智专修学院和大量企业合作，推荐学生参与实习，学生的实习参与比例非常高，达85%以上。

4）行业格局

目前达内教育为行业龙头，传智收入排名第二，行业竞争格局分散。目前国内规模相对较大的 IT 职业培训公司包括达内教育、传智教育、新华电脑、火星时代、光环国际等，行业内营收规模第一的达内教育 2019 年实现收入 20.51 亿元（含 5.21亿元少儿 IT 培训收入）。五家主要公司合计市占率约为 9%，龙头公司营收规模不大。

• 达内教育

达内教育于 2014 年在美国纳斯达克上市，是中国 IT 培训第一股，也是目前营收规模最大的 IT 培训企业。

2015 年底，公司推出“童程童美”少儿编程业务，给予了资本市场公司空间进一步打开的预期；再加上公司 2014-2016 年财报持续表现靓丽，公司市值和 PE 也一路上行，动态 PE 从 2015 年阶段底部的 14x 左右提升至 40x+。

但伴随 2016 年公司经营达到顶峰、2017 年 O2O 互联网泡沫破灭，利润下滑，2018 年开始进入亏损周期，投资童程童美处于赛道孵化期也影响了公司盈利表现，以及后续公司被曝财务问题，2018-2020 年亏损严重，公司市值开始显著下跌，目前仍处于底部盘整期，但转型的少儿编程业务已经显露收获期。

总的来说，一方面达内公司的治理存在一定问题，导致股价持续低迷，另一方面，达内与传智的主营业务不构成正面竞争，达内主打少儿，传智主打职教，某种程度上来说，传智是IT职教的龙一，所以，从竞争格局来说，传智是具备一定优势的。

• 师资研发方面

董事长黎活明先生是 Java EE 高级架构师与咨询顾问，国内第一本 ejb3.0 书籍《EJB3.0入门经典》的作者。公司核心高管均有着丰富的教材出版经验和 IT 培训经验，注重沉淀优质教研。

公司编著的《JAVA基础入门》获得中国大学出版社协会授予的第四届中国大学出版社图书奖优秀畅销书二等奖，公司原创教材《网页设计与制作（HTML+CSS）》、《Android移动应用基础教程》荣获中国铁道出版社“优秀双效出版物奖”，原创教材《Android项目实战——手机安全卫士》荣获“全国电子教育学会2017年全国电子信息类优秀教材评选二等奖”。

公司打造了专职研发团队，提倡“教”、“研”分离，成员多来自一线 IT 名企。目前公司拥有由 199 人组成的研发团队，研发人员占比 12.05%，52%成员拥有华为、IBM 等名企履历。公司研发和教学环节分开，研发团队专注于前沿技术层面的攻克并基于此研发课程项目，教学人员则基于标准化的研发成果进行教学。

公司的研发体系成熟，研发费率在行业内属于偏高的。

公司致力于以学员为中心构建综合性服务体系，打造“快速提升学员个人价值”的全方位培训服务体系，通过对学员数据的精准分析，为学员培训初期测评、培训模式及培训课程选择、日常培训管理、未达目标学员重点帮辅、就业指导咨询、就业后持续服务等六个方面提供个性化服务方案，有效提升了培训效果和学员满意度。

公司依靠突出的研发实力，驱动形成“研发优质—培训实用—就业率和薪资高—口碑好—低成本获客”正向循环的竞争力闭环，实现就业率 90%以上、就业薪资 8-12k/月超越同行水平，70%生源来源于口碑推荐。

以上，我们对公司的业务和行业有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

1）传智教育和核心业务为“黑马程序员”和“博学谷”，分别主打IT短期线下培训和IT线上培训；

2）行业方面，IT行业GDP在各产业中增速最快，工资水平位列各行业第一，机构预测IT培训市场增速在12%左右；

3）从政策方面看，国家对职业教育整体持鼓励支持的态度，政策风险相对较低，另外，国家最新推行的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》更倾向于“技能型”职业教育培训，且鼓励培训机构与企业“合作共享”，这个方向与IT培训方向一致，与公务员考试、资格证书等考试类培训还是有一定区别，这部分的政策可能还有一定风险存在；

4）从竞争格局来看，传智教育位列IT培训行业第二，但鉴于排名的第一的达内教育公司治理不佳，以及助攻的是少儿编程培训，传智教育可以算得上是IT职教培训的龙头；

5）师资方面，公司管理层自身具备极强的教材研发能力，现在通过组建研发团队，加强与企业端的合作，持续更新优化教学内容，达到“快速提升学员个人价值”的目的，从而提高就业率和薪资水平，建立好的口碑以达到低成本的传播效果。

形成“研发优质—培训实用—就业率和薪资高—口碑好—低成本获客”正向循环的竞争力闭环。

以上，我们对传智教育的业务、行业有了一个相对全面的了解，下面进入到财务分析。

02 财务分析

• 毛利净利水平

公司毛利净利水平在2020年出现了比较大的波动，但在2021年已经基本恢复至正常水平，总体来说，公司的毛利和净利水平相对平稳，但是算不上一流生意。

• 三费

公司的管理费率保持平稳下行，财务费率近期有所提升，研发费率总体在提升，销售费率总体经过一轮回落后，再度反弹至15%左右的水平。

横向对比，传智教育的销售费率行业内偏低，得益于公司以口碑推荐为主的营销体系。

财务费用方面我们发现公司的负债情况，并没有增加有息负债，看半年发现，是执行了新的租赁准则导致租金相关的利息计入到财务费用所致。

整体看下来，公司的三费水平基本是正常的。

• 现金流

公司现金流水平总体来说是比较优秀的，大部分时间能够保持净现比大于1，去年主要因为疫情原因现金流水平较差，到了今年经营恢复正常后，现金流水平也相应恢复。

我们看到公司2019、2020年份现金流水平下降，主要原因是应付项目减少导致了现金流的减少，下面我们通过三大周转来看看应收、应付对现金流的影响。

• 三大周转

公司的应付账款周转天数稳步提升，应收账款周转天数整体下行，两者都在朝着有利于现金流的方向发展，公司基本没有存货，所以存货项目我们不做讨论。

• 成长性

公司业绩呈现较强波动性，近年来公司的营收增速在15%-30%左右的水平，2020年受到疫情影响进入负增长。ROE持续回落，当前ROE水平不到10%一年，这个数据不是很理想。

而且我们发现，到了今年，公司的业绩状况仍然与正常年份2019年存在较大差距。

以上，我们对公司的财务状况有了一个相对全面的了解，总结一下：

1）公司的毛利水平整体相对稳定，净利率整体有下降的趋势，需要观察后续的变化趋势，总的来说算不上一流生意，一流生意就是长期来看，毛利、净利水平都能稳定提升，这类生意常见于食品、白酒；

2）三费方面公司的控制还是可圈可点，包括：①管理费率保持下降；②财务费率为负；③销售费率方面公司在同类企业中处于较低水平；

3）现金流方面，公司整体保持的不错，刨除2020年疫情，仅2019年净现比低于1，公司应收应付账款天数在向着有利于现金流的方向发展；

4）公司的成长性波动较大，近年来维持在15-30%左右的水平，ROE近年回落至10%以内，这不是一个太理想的数据，而今年公司业绩依旧没有恢复至正常年份的水平。

03 其他要点

• 三季报点评

公司第三季度，传智教育营收1.86亿元，同比增长5%；净利润为3743.92万元，同比减少16%。

今年三季度之所以增收不增利，主要是去年营业外收入较高，且今年三季度费用相对去年同期较高。

但是今年三季度的现金流数据还是相对优秀的，一方面同比增长34%，一方面大幅覆盖当期净利润。

我们发现，公司现金流好转主要是环比合同负债有了较明显的增长，说明三季度业务有了比较明显的复苏态势。

总的来说，这份三季报只能算是中规中矩，好的地方能够看到业绩在复苏，不好的地方是今年的业绩复苏力度太慢，远远达不到正常年份的业绩水平，何时能恢复我认为还是要打个问号。

• 十大股东

公司实际控制人为黎活明、陈琼，两人直接、间接持股比例合计为 39.06%，股权相对集中。

04 逻辑梳理&投资建议

以上，我们对公司的业务、行业以及财务有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

1）IT行业GDP在各产业中增速最快，工资水平位列各行业第一，这有利于更多的人选择IT行业方向，对IT行业培训构成利好；

2）机构预测IT培训市场增速在12%左右，属于中等偏高的赛道；

3）政策方向，近年来国家出台多项政策鼓励职业教育发展，在最新的《意见》中更倾向于“技能型”职业教育培训，且鼓励培训机构与企业“合作共享”，这个方向与IT培训方向一致；

4）互联网行业进入“反垄断”阶段，限制资本的无需扩张，这会对IT培训行业产生一定影响，但究竟是更利于IT培训行业还是更不利于IT培训行业发展，我认为存在较大的不确定性。

公司层面：

1）传智教育和核心业务为“黑马程序员”和“博学谷”，分别主打IT短期线下培训和IT线上培训，从竞争格局来看，传智教育位列IT培训行业第二，但鉴于排名的第一的达内教育公司治理不佳，以及助攻的是少儿编程培训，传智教育可以算得上是IT职教培训的龙头；

2）师资方面，公司管理层自身具备极强的教材研发能力，形成“研发优质—培训实用—就业率和薪资高—口碑好—低成本获客”正向循环的竞争力闭环。

3）公司的毛利水平整体相对稳定，净利率整体有下降的趋势，需要观察后续的变化趋势，总的来说算不上一流生意；

4）三费方面公司的控制还是可圈可点，包括：①管理费率保持下降；②财务费率为负；③销售费率方面公司在同类企业中处于较低水平；

5）现金流方面，公司整体保持的不错，刨除2020年疫情，仅2019年净现比低于1，公司应收应付账款天数在向着有利于现金流的方向发展；

6）公司的成长性波动较大，近年来维持在15-30%左右的水平，ROE近年回落至10%以内，这不是一个太理想的数据；

7）公司三季报中规中矩，好的地方能够看到业绩在复苏，不好的地方是今年的业绩复苏力度太慢，远远达不到正常年份的业绩水平，何时能恢复我认为还是要打个问号；

8）公司实控人持股相对集中。

综合来说，公司的行业方向（政策支持）、竞争格局以及财务数据总体来看属于中上类型的生意，现阶段最大的不确定性就是业绩的复苏，因为这牵扯到经济发展，行业变动等诸多不确定因素，这给我们的预测带来了较大困难。

下面我们将通过业绩模拟以及估值假设来衡量公司当前的投资价值。

由于公司刚上市不久，所以历史市盈率参考价值不大，根据我们对这类体量偏小的成长性公司的估值，我们认为合理估值区间大概在60-90倍是相对合理的。

而公司当前PE正好落在75倍，我们通过±15即60倍和90倍来模拟低估和乐观区间。

假设2021年业绩为1.08亿，后续以年化25%的增速增长，我们得到如下估值表：

根据我们的经验，比较好的击球区间是在60倍PE附近，大家可以参考每年的估值，如果落在保守60倍PE附近，那就是具备较好博弈价值。

另外，对于此类不确定性较高的投资，我们当做风投处理，仓位控制必不可少，我认为0.5成最高了。

从我个人的角度来说，由于公司的业绩受到政策、经济、行业诸多因素影响，从而使得业绩可预测性较差，我不是很喜欢这类投资，所以我个人研究下来的结论是：放弃。

以上就是我们对传智教育做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！