包子一年卖了快20亿，巴比食品含金量还在上升？

  摘要：不是包子没卖好，而是东鹏拖了后腿

  来源：朝阳资本论

  作者：楠小君

  卖包子，一年卖了近20个亿，巴比食品（SH.605338）2025年报新鲜出炉。

  2025年全年，营收约18.6亿元，同比增长11.2%。

  拉长来看，这已经是巴比食品连续三年保持营收正增长，从2023年的16.3亿、2024年的16.7亿，稳步迈上如今的新台阶。

  另一面，2025年归母净利润2.7亿元，微降1.3%。

  营收向上、利润微调，这份财报初看并不性感。

  没有预制菜的狂热叙事，没有跨界联名的流量爆点，甚至连最直观的归母净利润都在“下滑”。

  但市场的反应却耐人寻味。

  过去一年多时间里，巴比食品持续走强，甚至走出了明显独立于消费板块的行情。

  这一次也不例外，年报正式落锤后，公司股价再度有了阶段性企稳反弹迹象。

  这种背离背后，巴比食品经营内核的真实情况是怎样？一个卖包子的生意，凭什么被市场重新定价？

  扣非连增三年：东鹏带不走的硬核增长力

  如果只看归母净利润这一个指标，2025年的巴比食品确实算不上漂亮。

  全年归母净利润2.73亿元，同比微降1.28%，且截止第四季度，净利润已连续两季度负增长。

  需要注意的是，巴比食品的利润结构比较特殊，拆开来看，巴比食品的经营基本面其实在持续变好。

  目前，巴比食品的利润来源，分成两个性质完全不同的部分。

  一部分是投资收益，主要来自东鹏饮料。早在2017年巴比食品便以LP身份入伙君正投资，同步间接完成对东鹏饮料的Pre-IPO投资。自东鹏上市后，巴比的间接持股虽然在逐步减少，但至今尚未发布退出公告。

  也因此，这期间，东鹏饮料的股价表现，成为巴比食品利润的波动的“罪魁祸首”。

  2024年，因为东鹏饮料股价大涨，巴比食品投资收益大增，净利润暴增29.4%，市场欢呼雀跃；

  转头2025年，东鹏股价回调，直接让巴比食品在二级市场上跌没了近9382万元的公允价值变动收益。

  这种成也萧何，败也萧何的波动，让巴比食品背上了炒股生存的嫌疑。

  但其实只要把口径切换，这个结论明显是站不住脚的。

  包点+加盟体系才是巴比食品真正的利润来源。

  核心食品类产品的年利润贡献率常年维持在90%左右，2025年更是达91.52%。

  规模上，剔除东鹏带来的非经常性损益后，真正反映经营质量的扣非净利润的变化趋势是：2023年至2025年，主营业务利润从1.78亿元逐年稳步增至2.10亿元、2.45亿元，连续三年实现双位数增长。

  其中2025年以16.7%的增速，跑赢同期11.2%的营收增速，整体毛利率也同比提升了1.8个百分点。

  很明显，巴比食品主业非常健康，一直在加速跑。

  更让人安心的是经营现金流。2025年，其经营活动现金流净额达到3.19亿元，同比暴涨46.93%，是扣非净利润的1.3倍。

  在经济环境不确定的时期，利润或许可以被调节，但现金流不会说谎；尤其是在消费行业，这组数字直接对应的是加盟体系的真实回款能力。

  换句话说，近6000家门店，仍在持续向总部输送真金白银。

  在餐饮行业整体承压、闭店率高企的2025年，如果一个加盟体系还能贡献持续增长的现金流，那说明其单店模型并没有被破坏，甚至在改善。

  这才是市场真正愿意买单的起点。

  也就是说，2025年看起来变差的，是报表；真正变好的，是巴比食品的包子生意。

  去掉东鹏的利润影响，回到巴比食品的扣非利润曲线，巴比食品主业的造血能力还在变强。

  被低估的不是规模，而是商业模型

  把巴比食品放到行业视角来看，也更能理解二级市场对其的认可。

  论体量，巴比食品确实远不及其他细分龙头；论品牌声量，也没有新消费公司的流量光环。但2025年巴比食品的经营弹性却意外地站到了行业前列。

  数据显示，速冻食品龙头安井食品2025年营收增长7.05%至161.93亿元，但扣非净利润下滑8.5%，毛利率降至21.6%。

  三全食品的日子也不好过，前三季度营收同比下滑2.4%，扣非净利润大跌13.3%；

  同期，曾经的“面包大王”桃李面包，更是步履维艰，营收、扣非归母净利润分别大降12.9%、30.3%。

  作为对照，巴比食品整体毛利率已连续三年攀升，其中2025年第四季度创2021年以来季度新高，达29.97%；

  年均单店收入虽受并表低店效品牌拖累，同比下降了4.0%，但在上海、合肥升级的第四代门店日均营业额却提升91%–194%。

  这些变化最终都直观汇总到了流动性层面。

  如果把巴比食品简单归入“连锁早餐品牌”，用餐饮连锁的估值逻辑去衡量，很容易得出一个结论：营收不到20亿，门店不足6000家，增速也不算惊艳，没什么了不起。

  但这恰恰是市场对巴比食品最大的误判。

  巴比食品，不是一个卖包子的餐饮公司，而是一个供应链驱动的连锁网络。门店只是触点，真正的核心资产藏在后端：中央厨房、冷链配送、标准化生产体系。

  这套系统一旦建成，边际成本递减，复制效率极高，且天然具备跨场景、跨区域、跨业态的延展能力。

  2025年，这套商业模式的含金量，还在进一步上升。

  变化一：渠道结构从“单腿走路”到“双轮驱动”。

  过去，巴比高度依赖加盟门店。但2025年，团餐与大客户业务增速达到13.54%，明显高于加盟业务10.2%的增速，收入占比已接近四分之一。团餐不是“副业”，而是与C端共享同一套供应链的增量引擎。

  在餐饮连锁化率持续提升的背景下，大量中小餐饮店无力自建中央厨房，巴比顺理成章地成为它们的“中央厨房”。巴比食品的估值天花板从“早餐店”扩展到了“中式面点供应链”，这背后是一个万亿级的B端市场。

  变化二：区域结构从“华东依赖”到“全国布局”。

  巴比过去高度集中于华东，是典型的区域品牌。但通过并购“馒乡人”“青露”等区域品牌，叠加东莞、武汉等新产能节点的释放，全国化布局已进入实质落地阶段。

  “并购+产能”的组合，降低了跨区域扩张的试错成本，也让规模效应开始跨区域兑现。

  变化三：门店模型从“早餐专营”到“全时段经营”。

  传统包子店只做早高峰，坪效低、时长短。巴比食品2025年推出的“手工小笼包”新店型，通过“现包现蒸”的烟火气切入午餐和晚餐场景，客单价从7元拉升至15元，单店日销实现翻倍。

  这不是简单的产品迭代，而是对“人货场”的重构，用情绪价值和现制信任感，打破了早餐店的时间天花板。

  三个变化指向同一个结论：巴比食品的成长逻辑，已经从“开店数量”切换到了“单店质量+供应链效率”的双轮驱动。

  把视角拉回到行业，这个逻辑会更清晰。

  早餐是一个被长期忽视却极其复杂的赛道。高频、刚需、低客单价，但对效率、标准化与稳定性的要求极高。

  也正因如此，行业集中度极低——据红餐研究院2025年报告，中国餐饮业整体CR5仅8.3%，早餐作为其中的细分领域，集中度大概率更低。

  这意味着什么？意味着当单体包子铺还在为凌晨三点和面发愁时，巴比的加盟商只需要打开蒸箱。这种效率差，就是它在消费下半场最大的护城河。

  巴比食品2025年的财报数据证明，这套模式不仅在扩张，而且在变强。公司整体毛利率连续三年攀升，第四季度创近四年新高；经营现金流同比暴涨46.93%，是扣非净利润的1.3倍。

  在餐饮行业闭店率高企的年份，一个加盟体系还能持续贡献增长的现金流，说明单店模型没有被破坏，反而在改善。

  这才是市场真正愿意重新定价的理由。

  消费转型下半场，巴比食品拿什么继续赢？

  消费行业的竞争逻辑已经变了。

  规模不再自动带来优势，效率与结构才是关键。

  对于巴比而言，未来几年的胜负手集中在三个变量上。

  1.新店型的复制能力。

  “手工小笼包”门店已验证了单店模型的可行性，但当前基数仍然很低。如果这一模型能够规模化复制，不仅能提升单店收入，还会加速加盟商的开店意愿，这是一个“从1到N”的过程，而非从0到1。

  2.团餐业务的渗透深度。

  B端业务的特点是订单稳定、粘性强，一旦进入供应链体系，很难被替代。虽然毛利率相对低于C端，但在规模效应下，会对整体利润结构产生正向贡献。更重要的是，它打开了公司的增长天花板。

  3.行业规则变化带来的结构性机会。

  随着预制菜及食品安全标准逐步完善，行业门槛正在提升。拥有中央厨房与标准化能力的企业，将受益于低端供给的出清，头部集中度有望进一步上升。

  当然，隐忧依然存在。

  包点行业本身增速有限，投资收益波动仍可能干扰短期利润，并购整合的效果也需要时间验证。但这些属于成长中的扰动，而非模式性的风险。

  或许，市场不该再纠结东鹏带来的那9382万元的投资收益波动，也不是简单对比它与安井食品的营收体量，而是看到包点届的下一个蜜雪冰城。